Q1 营收与利润阶段性承压，Q2 起经营改善在望

    公司发布23 年一季报，23Q1 营收同降13.8%至35.70 亿元，我们判断主要系前期外部环境扰动下经营阶段性承压，Q1 后半段客流及订单复苏尚未传导至报表端；23Q1 归母净利同降39.8%至1.52 亿元，扣非归母净利同比下降44.4%至1.30 亿元，我们判断主要系销售承压下订单和产能未能充分释放、固定费用未摊薄，以及22 年同期高基数所致。公司前端蓄客良好，Q2 起收入有望逐步转化，看好公司经营韧性。我们预计23-25 年EPS 为5.17/6.09/7.11 元，参照可比公司23 年Wind 一致预期18 倍PE均值，考虑到公司大家居布局领先，同时整装渠道快速开拓构筑竞争壁垒，维持23 年30 倍目标PE，目标价155.10 元，维持“增持”评级。

    　　外部环境扰动下零售营收有所承压，整装大家居经营韧性仍强分渠道看，23Q1 零售渠道营收同降15.0%至28.45 亿元，其中经销店/直营店营收分别同降14.5%/27.5%至27.56/0.89 亿元，公司315 期间前端蓄客表现良好，后续客流储备及订单有望逐步转化至报表端，看好全年零售稳步主业稳步复苏；公司大宗业务坚持严控风险，稳中求进，23Q1 大宗营收同降13.0%至5.85 亿元；此外，公司整装业务持续深化，我们预计Q1 整装大家居收入仍实现同比近双位数增长。分品类看，23Q1 衣柜及配套家具/ 厨柜/ 木门业务营收分别下降14.8%/18.0%/4.9% 至19.76/10.85/2.07 亿元，卫浴业务收入同增10.5%至1.84 亿元。

    　　合同负债较22 年底增长117.5%，经营性净现金流大幅改善23Q1 销售毛利率同降1.0pct 至26.7%，主要系收入承压之下固定成本投入未得到有效摊薄所致。23Q1 期间费用率同增1.2pct 至21.6%，其中销售费用率同增0.6pct 至9.7%，管理+研发费用率同增1.8pct 至13.9%，公司各项费用投放整体稳中有降，费用率提升主要系收入下滑所致；财务费用率同降1.3pct 至-2.1%，主要系利息收入增加所致。23Q1 经营性净现金流同增327.5%至7.37 亿元，主要系已接客户订单同比大幅增长以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。此外，截至23Q1 合同负债较22年底增长117.5%至17.02 亿元，在手订单充足，支撑后续收入表现。

    　　大家居龙头行稳致远，维持“增持”评级

    　　短期经营扰动不改公司23 年经营势能向上大趋势，我们维持预测，预计23-25 年归母净利分别为31.52/37.07/43.28 亿元，EPS 为5.17/6.09/7.11元。参照可比公司23 年Wind 一致预期18 倍PE 均值，维持公司2023 年30 倍目标PE，维持目标价155.10 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。