投资要点

    　　事件：今日，公司发布2023 年一季报。23Q1 营收/归母净利润/扣非净利润35.70/1.52/1.30 亿元，同比-13.85%/-39.79%/-44.40%。

    　　一季度收入主要来自12-2 月工厂接单、11-1 月前端接单，受疫情及春节影响，前端客流有所下滑，同时叠加22Q1 高基数（22Q1 收入+25.6%），整体收入承压；利润主要系费用和成本刚性等因素影响下滑幅度较大。

    　　渠道端看，整装贡献主要增量，传统零售压力明显：23Q1 直营/大宗/经销同比变动-27%、-13%、-14%，整装业务逆势增长（或与开店数量增加、单店份额提升等因素相关），传统零售受终端客流下降影响明显。

    　　产品端看，家配、卫浴实现正增长：23Q1 厨柜/衣柜及配套家居产品/卫浴/木门收入分别同比变动-18%、-14.83%、+10.5%、-5%。受益于整家套餐拉动，家配收入快速提升。

    　　规模效应未显现导致利润率承压：23Q1 毛利率和净利率分别为26.68%、4.27%，同比-0.98pct、-1.84pct。①渠道拆分看，直营/大宗毛利率分别同比下降5.66/7.18pct 至52.46%/19.96%，经销渠道毛利率同比上升0.09pct 至26.75% 。② 费用率看， 23Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.75%/8.68%/5.23%/-2.06%，同比+0.62、+1.56、+0.29、-1.27pct，整体费用率受制于规模效应减弱有所上升。

    　　现金流及预收款改善：23Q1 实现经营性活动现金流净额为7.37 亿元，同比增加10.61 亿元；23Q1 末合同负债+预收款项20.91 亿元，同增5.5%、环增82.36%，主要为开门红及315 蓄客等带来订单增加。

    　　投资建议：23Q1 受疫情影响业绩承压，但2-3 月前端接单奠定Q2 增长基础，业绩有望逐季改善。预计2023-2025 年营业收入为258、296、341 亿元，同增14.6%、15.0%、15.0%；归母净利润30.4、35.5、40.9 亿元，同增13.1%、16.9%、15.0%；对应2023 年4 月28 日收盘价P/E 为23.1、19.7、17.2 倍。

    　　风险提示：原材料价格持续上涨风险；经济恢复不及预期风险；房地产下行风险。