事件

    　　公司发布2023 年一季报，2023Q1 公司实现营收35.70 亿元，同比下降13.85%，实现归母净利润1.52 亿元，同比下降39.79%，实现扣非归母净利润1.30 亿元，同比下降44.40%，主要系受疫情影响12 月至1 月客户订单，公司销售收入同比下降，订单和产能未能充分释放，固定费用未摊薄，另外去年同期基数较高。

    　　投资要点

    　　23Q1 业绩有所承压，整装渠道预计表现较好。分产品看，23Q1 橱柜/衣柜及配套家具产品/ 卫浴/ 木门营收分别为10.85/19.76/1.84/2.07 亿元， 同比-18.02%/-14.83%/+10.52%/-4.89%。23Q1 公司年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门毛利率分别为29.28%/27.68%/17.12%/7.75%，同比-1.19、-0.90、-3.23、-2.34pct。分渠道看，1）经销渠道，23Q1 经销商渠道实现营收27.56 亿元，同比下降14.49%，收入占比78.2%。经销商门店较22 年末净减少32 家至7583 家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净+9、-4、-14、-15、-3 家至2214、2475、1051、801、1051 家），单店提货额为36.3 万元，同比下降16.57%，我们认为主要是疫情影响12 月至1 月份订单，毛利率同比增长0.09pct 至26.75%。

    　　其中，整装大家居方面，在欧派、铂尼思整装大家居发力下，公司整装渠道业务预计实现正增长；2）直营渠道，23Q1 直营渠道实现营收0.89 亿元，同比下降27.48%，收入占比2.50%，毛利率同比下降5.66pct 至52.46%；3）工程业务方面，23Q1 工程渠道实现营收5.85 亿元，同比减少13.04%，收入占比16.39%，毛利率同比下降7.18pct 至19.96%；4）23Q1 公司其他渠道实现营收0.58 亿元，同比增长13.60%，收入占比1.62%，毛利率同比下降2.16pct 至24.77%。

    　　盈利能力有所承压，合同负债增长表明在手订单充足。盈利能力方面，23Q1 公司毛利率同比下降0.98pct 至26.68%。费用率方面，23Q1 公司期间费用率同比增长1.2pct 至21.6% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为9.75%/8.68%/5.23%/-2.06%，同比+0.62/+1.56/+0.29/-1.28pct。综合影响下，23Q1 公司销售净利率为4.15%，同比下滑1.93pct。现金流方面，23Q1 公司经营活动现金流净额为7.37 亿元，同比增长327.53%，主要系已接客户订单同比大幅增长，及购买商品，接受劳务支付的现金减少所致。合同负债方面，23Q1 公司合同负债为17.02 亿元，同比增长25.35%，较22 年底增长117.37%，表明公司在手订单充足，将对Q2 业绩有所支撑。

    　　投资建议：公司通过“欧派”和“铂尼思”继续深化大家居模式，零售业务门店提效显著，大宗业务有所改善，整装大家居业务高歌猛进。考虑到公司力争2023 年营业收入、净利润均实现同比增长10%-15%，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为259.79/299.05/343.61 亿元，同比增长15.6%/15.1%/14.9%，归母净利润31.46/36.56/42.33 亿元，同比增长17.0%/16.2%/15.8%，对应公司　　EPS 分别为5.17/6.00/6.95 元，维持公司“买入-B”评级。

    　　风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险等。