公司发布2023 年一季报，基本符合预期。2023Q1 实现收入35.7 亿元，同比下降13.8%；实现归母净利1.52 亿元，同比下降39.8%；扣非净利润1.3 亿元，同比下降44.4%。

    　　合同负债改善显著，为后续增长修复奠定基础。公司Q1 业绩短期承压，主要与去年同期高基数、疫情影响前期接单发货等有关。考虑Q1 业绩占全年比重较低（2022Q1 利润约占全年比例为9%），预计对全年业绩影响有限。另外，截至2023Q1，公司合同负债为17 亿，同比增长25%，环比增长117%，为后续增长修复奠定基础。2023Q1 公司经营性净现金流为7.4 亿，相较于2022Q1（为-3.2 亿），改善显著。

    　　分品类来看：整家战略持续推进，厨卫零售增长有望提速。2023Q1 公司衣柜及配套品收入19.8 亿，同比下滑14.8%，其中估计配套品收入5.1 亿，同比增长10%。厨柜收入10.9亿，同比下滑18%，木门收入2.1 亿，同比下滑4.9%，卫浴收入1.8%，同比增长10.5%。

    　　公司整家战略持续推进，配套品延续增长，厨卫事业部合并后拉动卫浴增长。虽然Q1 厨柜、木门增长承压，但伴随消费修复，公司厨柜业务在旧改及零售整装拉动下增长有望提速。木门业务，2023 年欧铂尼事业部启动“专业门墙定制、整体家居”双线发展战略，有望焕发新活力。

    　　分渠道看：Q1 整装增长依然稳健，后续零售、大宗修复可期。1）整装：2023Q1 估计公司整装收入4.5 亿，yoy+9.3%，整装增长依然稳健，公司持续推进以欧派/铂尼思整装大家居定制产品为核心+供应链产品整合+双龙联盟产品升级，满足消费者一站式家居消费需求，充分赋能装企。2）纯零售：估计2023Q1 公司纯零售（剔除整装、大宗）收入24 亿，同比下滑18.4%，伴随消费修复、零售整装发力，预计公司零售向好可期。3）大宗：估计2023Q1 公司大宗收入5.9 亿，同比下滑13.1%。公司大宗业务严控风险，从传统精装住宅延伸到各类公建项目如学校、医院、工业园区等，持续深耕各地人才安居房、保障房、老旧小区改造等新型大宗项目，收入有望企稳回升。

    　　盈利端：Q1 盈利短期承压，净利率改善可期。2023Q1 公司毛利率同比下滑1pct 至26.7%，收入虽有下滑但毛利率相对稳定，净利率同比下滑1.9pct 至4.3%，主要与疫情影响下费用错配有关，2023Q1 公司期间费用率整体同比提升1.2pct。伴随消费回暖，公司收入企稳回升，净利率有望修复。

    　　公司商业模式持续迭代升级：旧改+零售整装推动下，厨卫零售增长有望提速，衣柜及配套品延续高增，整装大家居持续发力，零售大家居贡献收入可期，优材收入有望快速放量。

    　　在品牌、制造、供应链整合、信息化、营销、管理等能力背书下，公司竞争优势显著，未来有望持续领跑行业。维持2023-2025 年公司归母净利润为32.2/38.1/44.9 亿元，分别同比增长19.8%/18.4%/17.6%，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为22/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求持续疲软，新模式推进低于预期。