事件：公司发布2022 年年度报告。报告期内公司实现营收224.80 亿元，同比增长9.97%；归母净利润26.88 亿元，同比增长0.86%；公司四季度实现营收62.11 亿元，同比增长2.83%；归母净利润6.98 亿元，同比增长26.41%。

    收入逆势增长，衣柜及配套品业务表现亮眼。报告期内公司实现营收224.80亿元，同比增长9.97%，其中厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门实现收入71.73/121.39/10.35/13.46 亿元，同比-4.73%/+19.34%/+4.63%/+8.85%。

    作为全球衣柜（全屋定制）产销规模最大的企业，公司通过套餐形式配套家具产品实现了衣柜业务的快速增长，成为带动公司本期营业收入增长的主要引擎。毛利率方面， 厨柜/ 衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为34.0%/31.8%/26.2%/16.4%，同比-0.3/-0.4/+0.8/+2.6pcts，卫浴及木门毛利率因基数较低，通过不断培育未来仍有较大提升空间。

    整装大家居驭风飞扬，零售大家居逆势起航。公司加快各渠道建设，多维开拓新渠道，拎包/家装/整装/新零售/线上云店等多渠道全线出击。分渠道看，零售端营收同比+12.4%至182.88 亿元， 其中经销/ 直营收入同比+12.1%/+20.1%至175.82/7.06 亿元，2022 年经销门店较2021 年底净增加140 家至7615 家；工程端，2022 年大宗渠道营收同比-4.9%至34.95 亿元。

    现金流承压，营运能力有所下滑。2022 年公司经营性净现金流24.10 亿元（同比-16.36 亿元），受成本及开支增加影响；截至2022 年末公司存货周转天数33.69 天（同比+4.44 天）、应收账款周转天数18.97 天（同比+4.76 天），行业景气度低迷及公司不断尝试布局新的渠道、孵化新的品类对公司的营运能力产生了一定影响。随着市场回暖及渠道、新品的成熟营运能力有望回升。

    投资建议：公司充分发挥龙头优势，鏖战红海，挺进蓝海，持续引领行业发展。我们预计公司2023-2025 年营收258.79/299.13/347.72 亿元，归母净利润31.99/37.63/45.44 亿元，EPS 5.25/6.18/7.46 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；地产销售下滑。