事件：公司发布2022 年度报告。公司2022 年实现营业收入224.8 亿元，同比+9.97%；实现归母净利润26.88 亿元，同比+0.86%；扣非后归母净利润25.92 亿元，同比+3.27%；22Q4 实现营业收入62.11 亿元，同比+2.83%；实现归母净利润6.98 亿元，同比+26.41%；扣非后归母净利润6.72 亿元，同比+35.24%。

    衣柜仍为核心增长驱动，大宗渠道22H2 持续修复。1）分产品看：衣柜及配套仍为核心增长驱动。22 年公司橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门收入分别为71.73/121.39/10.35/13.46 亿元，同比分别-4.7%/+19.3%/+4.6%/+8.9%；单价分别为8430/3711/1648/1227元/套，同比分别-0.1%/+3.1%/+1.4%/+1.7%。衣柜及配套品/卫浴/木门对公司主营业务收入增长的贡献度分别为106%/2%/6%。2）分渠道看：大宗渠道持续修复。22 年公司直营/经销/大宗渠道收入分别为7.05/175.82/34.95 亿元，同比分别+20.1%/+12.1%/-4.8%；其中22Q4 直营/经销/大宗同比分别+10.5%/+1.2%/+2.3%。大宗渠道自22Q3 恢复正增长，22Q4 延续修复态势，随着竣工的进一步好转，后续大宗渠道有望继续复苏。3）分品牌看：主品牌增长稳健，欧铂丽持续放量。22 年欧派/欧铂丽/欧铂尼品牌收入分别为188.14/18.41/13.46 亿元，同比分别+7.8%/+29.1%/+8.9%。欧铂丽维持快速增长，对公司主营业务收入增长的贡献度达到22.4%（欧铂丽收入增量/主营业务收入增量）。4）门店方面，22 年末公司门店数量达到7673 家（较21 年末+151 家），其中，欧派橱柜（含橱衣综合）/欧派衣柜（整家定制）/欧派卫浴/公司直营店/欧铂丽/欧铂尼门店数量分别为2479 家（+20 家）/2210 家（+9 家）/816 家（+11家）/58 家（+11 家）/1054 家（+65 家）/1056 家（+35 家）。

    盈利能力有望持续改善。22 年公司毛利率同比-0.01pp 至31.61%。其中，橱柜/衣柜及配套/卫浴/木门产品毛利率同比分别-0.3pp/-0.4pp/+0.8pp/+2.6pp。22 年公司期间费用率同比+1.12pp 至17.31%；其中，销售费用率+0.69pp 至7.47%;管理费用率同比+0.96pp 至10.94%;研发费用率同比+0.56pp 至5%。销售净利率同比-1.1pp 至11.93%。

    22Q4 来看，毛利率同比+1.51pp 至30.49%。期间费用率同比+4.31pp 至15.13%；其中，销售费用率-0.05pp 至5.84%;管理费用率同比+4.34pp 至9.89%;研发费用率同比-4.79pp 至1.63%。销售净利率同比+2.07pp 至11.19%。

    现金流及运营效率表现良好。现金流方面，公司22 年实现经营现金流24.1 亿元，同比-40.44%；经营现金流/经营活动净收益比值为81.77%；销售现金流/营业收入同比-11.66pp 至108.96%。经营效率方面，净营业周期6.67 天，同比上升3.94 天；其中，存货周转天数33.69 天，同比上升4.44 天；应收账款周转天数18.97 天，同比上升4.76 天。

    投资建议：公司整装及整家布局引领行业，大家居路线推动客单价和市场份额持续提升。我们预期公司2023-2025 年实现营收257.17、291.63、330.12 亿元，同比增长14.4%、13.4%、13.2%，实现归母净利润31.14、35.70、40.55 亿元（根据年报调整盈利预测，2023-2024 年前次预测值为31.9、36.8 亿元），同比增长15.8%、14.6%、13.6%，EPS 为5.11、5.86、6.66 元，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险