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公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营收224.80 亿元，同比增长9.97%；实现归母净利润26.88 亿元，同比增长0.86%，实现扣非归母净利润25.92 亿元，同比增长3.27%。其中，2022Q4，公司实现营收62.11 亿元，同比增长2.83%，实现归母净利润6.98 亿元，同比增长26.41%，实现扣非归母净利润6.72 亿元，同比增长35.24%。
投资要点
衣柜及配套家具产品延续较快增速，直营渠道表现较为靓丽。营收端，2022 年公司实现营收224.80 亿元，同比增长9.97%，分季度看，2022Q1/ Q2/ Q3/Q4分别实现营收41.44/55.49/65.75/62.11 亿元， 同比增长25.6%/13.23%/6.02%/2.83%。净利端，2022 年公司实现归母净利润25.92 亿元，同比增长3.27% 。分季度看， 2022Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别实现归母净利润2.53/7.65/9.72/6.98 亿元，同比+3.88%/-0.46%/-11.71%/26.41%。分产品看，2022 年橱柜/ 衣柜及配套家具产品/ 卫浴/ 木门营收分别为71.73/121.39/10.35/13.46 亿元，同比-4.73%/+19.34%/+4.63%/+8.85%。2022年公司年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门毛利率分别为34.02%、31.78%、26.20%、16.38%，同比-0.33、-0.41、+0.80、+2.56pct。分渠道看，1）经销渠道，2022 年经销商渠道实现营收175.82 亿元，同比增长12.13%，收入占比78.2%。
经销商门店较期初净增140 家至7615 家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增9、20、35、11、65 家至2210、2479、1056、816、1054 家），单店提货额为230.9 万元，同比增长10.07%，我们认为主要是整装大家居模式带动单店提货额增长所致。其中，整装大家居方面，在欧派、铂尼思整装大家居发力下，公司整装渠道业务预计表现较好。欧铂丽2022 年实现营收18.41 亿元，同比增长29.13%，增速较快；2）直营渠道，2022 年直营渠道实现营收7.06 亿元，同比增长20.12%，收入占比3.14%，直营店较期初净增11 家，单店销售额为1216.4 万元，同比下降2.66%；3）工程业务方面，2022 年公司大宗渠道业务有所改善，实现营收34.95 亿元，同比减少4.85%，收入占比15.55%；4）2022 年公司其他渠道实现营收2.18 亿元，同比增长6.5%，收入占比0.97%。2022 年公司经销商渠道/ 直营渠道/ 大宗渠道/ 其它渠道毛利率分别为30.72%/55.45%/27.87%/41.60%，同比+0.41/-8.67/-2.92/+12.64pct。
Q4 毛利率同比改善，Q4 费用端管控较好。盈利能力方面，2022 年公司毛利率同比下降0.01pct 至31.61%，其中2022Q4 毛利率同比增长1.51pct 至30.49%。费用率方面，2022 年公司期间费用率同比增长1.12pct 至17.31%，其中销售/管理/ 研发/ 财务费用率为7.47%/5.94%/5.00%/-1.10% ， 同比+0.69/+0.40/+0.56/-0.54pct，销售费用增加主要系广告宣传费、职工薪酬增加所致。Q4 公司期间费用率同比下降0.49pct 至16.76%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.84%/5.64%/5.88%/-0.60%，同比-0.05/+0.09/-0.55/+0.02pct。
综合影响下，2022 年公司销售净利率为11.93%，同比下滑1.1pct，2022Q4 净利率同比增长2.06pct 至11.19%。现金流方面，2022 年公司经营活动现金流净额为24.10 亿元，同比减少40.44%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
投资建议：公司通过“欧派”和“铂尼思”继续深化大家居模式，零售业务门店提效显著，大宗业务有所改善，整装大家居业务高歌猛进。考虑到公司力争2023 年营业收入、净利润均实现同比增长10%-15%，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为259.79/299.05/343.61 亿元，同比增长15.6%/15.1%/14.9%，归母净利润31.46/36.56/42.33 亿元，同比增长17.0%/16.2%/15.8%，对应公司EPS 分别为5.17/6.00/6.95 元，维持公司“买入-B”评级。
风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险等。