事件：公司发布2022 年度报告。2022 全年，公司实现营业收入224.80 亿元/+9.97%，毛利率 31.61%/-0.01pct，归母净利润26.88亿元/+0.86%，扣非归母净利润25.92 亿元/+3.27%，基本每股收益4.41元/+0.23%。

    　　其中， 22Q4 实现营业收入62.11 亿元/+2.83% ， 毛利率30.49%/+1.51pct，归母净利润6.98 亿元/+26.41%，扣非归母净利润6.72 亿元/+35.24%，基本每股收益1.15 元/+26.41%。

    　　点评：

    　　收入端，公司2022 年在地产链等外部环境压力下，通过强化整装大家居业态、模式创新等方式，取得同比近10%的增速，进一步巩固龙头地位。分品类，橱柜/ 衣柜（含配套品）/木门/卫浴全年分别同比-4.73%/+19.34%/+8.85%/+4.63%至71.73/121.39/13.46/10.35亿元，22Q4对应收入依次为17.23亿元/-19.26%、34.32亿元/+15.55%、4.10 亿元/+2.64%、3.12 亿元/+5.43%，橱柜业务竞争加剧且受外部房地产消费不景气影响较大，Q4 下滑约20%拖累了全年。

    　　渠道端，大宗业务在房地产领域承压下滑4.85%，全年业务主要受整装驱动，欧派、铂尼思双品牌拉升下，我们估计整装大家居渠道收入增速在30%以上，在经销和直营渠道分别双位数增长20.12%、12.13%。公司已在零售渠道新开新装门店超440 家，零售体系合作装企超4,000 家，集成厨房商业模式新开店超170 家，开设商超大家居的城市超100 个。展望未来，公司将在探索整装蓝海的同时，继续深耕橱柜专业化领域，发力客餐厅空间解决方案、旧厨改造、深化厨房供应链合作。

    　　营运端，去年整体毛利率基本与21 年持平，去年Q3 的提价体现在Q4 毛利率上提升1.5 个百分点。加大费用投入，22 全年营销费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.40/+0.56 个百分点至7.47%/5.94%/5.00%，其中Q4 为5.85%/+0.99pct、5.63%/+1.01pct、5.89%/+0.92pct；展望2023，随着涨价的落地及生产提效，公司整体盈利能力有望得到持续优化。

    　　投资建议：公司坚持整家战略和大家居战略，虽然受疫情影响，一季度业绩压力较大，但展望全年我们并不悲观。考虑到公司在新业务的拓展上较为顺利，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为5.12/5.94/6.93 元， 当前股价对应未来三年 PE 分别为22.78/19.65/16.84 倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为四万亿泛家居行业未来的龙头，维持“买入” 评级。

    　　风险提示：房地产景气度低于预期；疫情反复影响；整装业务竞争加剧；新模式推广不及预期。