事件描述

    4 月24 日，公司披露2022 年年报，2022 年，公司实现营业收入224.80 亿元，同比增长9.97%，实现归母净利润26.88 亿元，同比增长0.86%，实现扣非净利润25.92 亿元，同比增长3.27%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利17.68 元（含税），派息率40.1%。

    事件点评

    2022 年公司营收近双位数增长彰显经营韧性，22Q4 归母净利润增速由负转正。2022年，公司实现营收224.80 亿元，同比增长9.97%，其中22Q1-Q4 营收分别为41.44、55.49、65.75、62.11 亿元，同比增长25.60%、13.23%、6.02%、2.83%。2022 年，公司实现归母净利润26.88 亿元，同比增长0.86%，其中22Q1-Q4 归母净利润分别为2.53、7.65、9.72、6.98 亿元，同比增长3.88%、-0.46%、-11.71%、26.41%。受到地产市场与疫情的双重压力，公司营收增速逐季度放缓，全年维度实现近双位数增长彰显经营韧性，归母净利润增速慢于营收主要为费用率上升影响。

    衣柜及配套品为公司收入增长主要引擎，卫浴品类营收规模突破10 亿。分产品看，2022 年，1）公司衣柜及配套家具产品实现营收121.39 亿元/+19.3%，收入占比为54.0%。

    在整家定制2.0 战略下，为消费者提供多样化的产品套餐升级系列，不断提升客单值，并通过全年线上线下联动的销售活动、多维度渠道与业务模式带动终端销售。2）厨柜实现营收71.7 亿元/-4.7%，收入占比为31.9%。2022 年，公司橱柜零售渠道新开新装门店超440 家，零售体系合作装企超4000 家，集成厨房商业模式新开店超170 家，开设商超大家居的城市超100 个。3）木门业务实现收入13.5 亿元/+8.9%，收入占比为6.0%；4）卫浴收入10.3 亿元/+4.6%，收入占比为4.6%。2022 年，衣柜及配套家具产品、厨柜、卫浴、木门毛利率分别为31.8%、34.0%、26.2%、16.4%，同比-0.4、-0.3、+0.8、+2.6pct。

    经销门店数量小幅增加，大宗业务22Q4 收入恢复正增长。分渠道看，2022 年，1）经销店实现营收175.8 亿元，同比增长12.1%，收入占比78.2%，经销店较期初净增140家至7615 家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增9、20、35、11、65 家至2210、2479、1056、816、1054 家）。2）直营店实现营收7.0 亿元，同比增长20.1%，收入占比3.1%。3）大宗渠道实现营收34.9 亿元，同比下降4.9%，收入占比15.5%。公司大宗业务发挥多品类研发及大家居配套优势，配合优质战略客户做好从产品到内容的升级，积极推进全案精装加载业务。2022 年，经销店、直营店、大宗渠道毛利率分别为30.7%、55.5%、27.9%，同比+0.4、-8.7、-2.9pct。

    2022 年销售毛利率保持平稳，费用刚性致使净利润率下滑。盈利能力方面，2022年，公司毛利率为31.6%，同比基本持平，22Q4 毛利率为30.5%，同比提升1.5pct。费用率方面，2022 年，公司期间费用率合计提升1.1pct 至17.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.5%/5.9%/5.0%/-1.1%，同比+0.7/+0.4/+0.6/-0.5pct，销售费用增加主要是广告宣传费、职工薪酬增加所致。综合影响下，2022 年公司销售净利率为11.9%，同比下滑1.1pct，22Q4 销售净利率为11.2%，同比提升2.1pct。存货方面，截至22Q4 末，公司存货14.1 亿元，同比下滑3.4%，存货周转天数34 天，同比增加5 天。现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为24.1 亿元，同比下降40.4%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

    投资建议

    2022 年，公司通过大家居商业模式创新、智能制造、组织架构优化等有效实施，营收实现接近双位数增长，业绩保持正增长。2023 年，公司将继续探索与践行大家居战略、深化设计生产一体化、构建全品类齐套交付管理系统，力争实现营收、归母净利润同比增长10%-15%。预计公司2023-2025 年每股收益分别为5.18、6.06 和6.97 元，4 月24日收盘价116.65 元，对应公司23、24 年PE 为22.5、19.2 倍，维持“买入-A”评级。

    风险提示

    地产销售恢复不及预期；全品类整合不及预期；原材料价格持续高位；市场竞争加剧。