逆境下龙头成长韧性凸显，22 年营收同增9.97%欧派家居发布年报，2022 年实现营收224.80 亿元（yoy+9.97%），归母净利26.88 亿元（yoy+0.86%），符合此前业绩预告预期（26.66-27.99 亿元），扣非净利25.92 亿元（yoy+3.27%）。其中Q4 实现营收62.11 亿元（yoy+2.83%），归母净利6.98 亿元（yoy+26.41%），Q4 利润增速亮眼主要系公司加强降本增效所致。22 年在外部环境扰动、终端需求承压的影响下，公司积极拓渠道、抢流量、增单值，收入实现逆势增长，23 年行业环境好转下更有望展现增长韧性。我们预计23-25 年EPS 为5.17/6.09/7.11元，参照可比公司23 年Wind 一致预期18 倍PE 均值，考虑到公司大家居布局领先，同时整装渠道快速开拓构筑竞争壁垒，给予公司23 年30 倍目标PE，目标价155.10 元，维持“增持”评级。

    整家+整装两翼并行，升维竞争大家居，逆境更显龙头本色分渠道看，零售端，22 年零售营收同增12.4%至182.88 亿元，其中经销/直营收入分别同增12.1%/20.1%至175.82/7.06 亿元，22 年经销门店较21 年底净增140 家至7615 家；工程端，22 年大宗渠道营收同降4.8%至34.95 亿元；此外，整装业务以欧派整装及铂尼思整装双轮驱动，以强大商、扶新商、精招商为策略，深化装企合作，我们预计22 年整装大家居收入同比保持高双位数增长。分品类看，22 年橱柜营收同降4.7%至71.73 亿元；衣柜及配套品收入同增19.3%至121.39 亿元，主要受益于配套品销量提升；木门/卫浴营收分别同增8.9%/4.6%至13.46/10.35 亿元。

    销售毛利率同比基本稳定，期间费用率同比提升1.1pct22 年公司销售毛利率同比略降0.01pct 至31.61%，在原料成本上涨压力下公司毛利率基本保持稳定，我们判断主要系木卫等新品类毛利率提升所致。22 年期间费用率同增1.1pct 至17.3%，其中销售费用率同增0.7pct至7.5%，主要系22 年加大营销投入，广告宣传费、职工薪酬增加所致；管理+研发费用率同增1.0pct 至10.9%，主要系22 年研发投入等增加所致；财务费用率同降0.5pct 至-1.1%，主要系利息收入增加所致。

    大家居龙头行稳致远，维持“增持”评级

    考虑到Q1 外部环境扰动，我们略下调零售收入预测，预计23-25 年归母净利分别为31.52/37.07/43.28 亿元（23-24 年前值为32.88/38.66 亿元），对应EPS 分别为5.17/6.09/7.11 元。参照可比公司23 年Wind 一致预期18 倍 PE 均值，给予公司23 年30 倍目标PE，目标价155.10 元（前值172.80 元），维持“增持”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。