投资要点

    　　事件：公司发布2022 年三季报。2022Q1-Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为162.69/19.9/19.21 亿元，同比+12.96%/-5.82%/-4.62%/;其中2022Q3 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为65.75/9.72/9.4 亿元，同比+6.02%/-11.71%/-12.05%。

    　　22Q3 利润下滑主要系费用率提升，Q4 有望改善：2022Q1-Q3 公司毛利率/净利率分别为32.04%/12.23%，同比-0.69/-2.44pct;其中2022Q3 公司毛利率/净利率分别为33.13%/14.79%，同比-0.15/-2.97pct。

    　　（1）22Q3 毛利率基本平稳：22Q3 厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门毛利率分别+3.2/-3.1/+4.7/+4.1pct 至36.81%/30.96%/31.91%/21.79%；厨柜毛利率改善主要系低毛利的大宗渠道占比下降，衣柜及配套毛利率下降主要系低毛利的配套品占比提升（单配套品本身毛利率有所改善），卫浴及木门毛利率改善主要系厨卫、衣木分别融合后低效SKU 减少、生产效率提升以及低毛利的大宗业务占比下降。

    　　（2）净利率下滑主要系费用高增：公司于21 年底及22 年初制定费用预算相对乐观，部分费用（人员扩充、产能投放、设备采购等）持续投放，而地产下行及疫情影响下收入增速放缓，导致费用与收入出现错配，费用率明显提升。2022Q1-Q3 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为8.09%/6.06%/4.66%/-1.29%,同比+0.94/+0.53/+1.05/-0.75pct；其中2022Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.59%/5.45%/4.07%/-1.38%,同比+1.06/+0.8/+1.63/-0.7pct。

    　　（3）后续利润率有望改善：目前公司已经开展全面控本降费提效，10 月初进行2023 年度营销架构微调，进行人员精简，22Q4 会逐步体现效果，预计后续费用端压力将减弱，利润率有望回暖。

    　　衣柜&家配及整装助力增长：（1）22Q3 厨柜/衣柜/家配/整装/大宗/经销/直营增速分别为-0.36%、+1.04%、+38.4%、+36.1%、+1.56%、+5.45%、+13.90%。

    　　22Q3 家配/大宗/整装占比分别为12.6%、16.5%、11.4%，同比+3.0/-0.6/+2.5pct,家配及整装提速，大宗受地产下行&主动控风险影响占比下降，但得益于保交付政策，22Q3 大宗增速环比Q2 有所改善。（2）22Q3 欧铂丽同比增长23%至5.1 亿元，规模在二梯队定制品牌中相对领先。（3）22Q3 厨柜/衣柜/欧铂丽/木门/卫浴分别较年初净增加47、78、36、26、23家门店至2506、2279、1025、1047、828 家。

    　　合同负债表现优异：2022Q3 末公司应收账款及票据合计14.54 亿元（YOY+17.3%），存货总额为14.56 亿元（YOY+19.24%），合同负债18.68亿元（YOY+33.9%）。公司2022Q1-Q3 实现经营性现金流净额为19.64 亿元（YOY-33.10%），其中2022Q3 经营性现金流10.21 亿元（YOY-2.1%）。

    　　投资建议：我们调整公司2022-2024 年营业收入为229.15、263.52、316.23亿元，同增12.1%、15.0%、20.0%；归母净利润26.73、31.60、38.12 亿元，同增0.3%、18.2%、20.6%；对应2022 年11 月1 日股价的P/E 为19.4、16.4、13.6 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格持续上涨风险；疫情恶化风险；房地产下行风险。