事件描述

    公司发布三季度业绩，2022 年前Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润162.69/19.90/19.21 亿元，同比+13%/-6%/-5%；其中Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润65.75/9.72/9.40 亿元，同比+6%/-12%/-12%。

    事件评论

    单Q3 收入同增6%，其中零售同增6%，整装大家居或为核心增长点。分渠道看，Q3 大宗业务或已回归稳健（同增2%）；零售（经销+直营，含整装大家居，下同）收入同增6%，增速环比放缓或主因疫情等外部因素扰动，零售业务中整装大家居和衣柜及配套品零售或贡献主要增量，尤其是整装大家居收入高增趋势或延续；分品类看，Q3 厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-0.4/+8%/+12%/+4%，其中整家事业部（原衣柜事业部）中配套品增速或较衣柜更优，大家居价值持续兑现。展望Q4：Q3 末合同负债同增34%，增长较优；近期伴随保交付推进，Q4 大宗业务有望改善。

    Q3 费用投放与创收体量错配，利润率有所承压，Q4 有望迎来改善。Q3 整体毛利率微降0.1pct，其中零售/大宗毛利率分别同比+0.5/-3.3pcts，毛利率较高的零售业务（33.8%）占比提升对冲部分盈利向下的影响；从品类结构看，卫浴和木门品类的毛利率延续Q2 的改善态势（Q3 分别同比提升4.7/4.1pcts），而毛利率较低的配套品收入占比提升影响整体盈利。整体费用率在Q3 上行2.8pcts（其中销售/管理/研发/财务费用率同比+1.1/+0.8/+1.6/-0.7pcts），其中销售/管理/研发费用投入同增23%/24%/77%，主因疫情反复延滞产能的充分释放，致使固定费用的摊薄效应较不明显。受费用投放与收入错配的影响，Q3 盈利水平阶段性走弱，归母/扣非净利率同降3.0/2.9pcts。展望Q4：1）毛利率：原材料降价趋势下采购成本显著下行，叠加8 月提价影响进一步显现，预期毛利率有望修复；2）费用率：公司现已推进降本控费，且随限电、物流等不利因素的消除，交付周期已回归正常，规模效应及精细化运营成效预计趋显。综合看，Q4 盈利水平有望改善。

    公司不断展现出转型大家居+整装流量渠道的增长优势。品类结构上，配套品和整装大家居或贡献主要增量，这是基于柜类定制的设计入口属性和渠道优势，所推进的多品类融合：厨卫合一、整家定制（融合木门）、整装（整装大家居、零售整装）等业态。同时持续赋能渠道，以全方位获客体系，以高效便捷的工具CAXA、MTDS 等，供应丰富且高性价比的全屋产品，共同推动大家居战略的高效落地，实现客户数及客单值同步增长。

    持续看好公司基于品类&渠道的领先优势，前瞻的商业模式以及持续推进的信息化和供应链体系建设，正推动份额的提升。近期公司公告称拟以自有资金回购资金总额1.25-2.50亿元的公司股份，用于员工持股、股权激励及可转债转股，彰显管理层经营信心。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为27.3/31.4/36.2 亿元，对应最新PE 为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、地产销售不及预期；2、疫情恢复不及预期；3、公司渠道拓展低于预期。