投资要点

    收入符合市场预期，高基数下利润端有所承压。公司22Q1-3 实现营业收入162.69 亿元，同比+12.96%；实现归母净利润19.9 亿元，同比-5.82%。

    分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入41.44/55.49/65.75 亿元，同比分别+25.6%/+13.23%/+6.02%；实现归母净利润2.53/7.65/9.72 亿元，同比分别+3.88%/-0.46%/-11.71%。

    零售渠道增长稳健，大宗渠道取得修复。分产品看，22Q1-3 橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门收入同比分别+1.01%、+20.91%、+4.3%、+11.81%；其中22Q3 橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门收入同比分别-0.4%、+32.6%、+11.5%、+4.2%。Q3 橱柜略有下滑主要受大宗业务拖累，零售橱柜仍保持平稳增长；衣柜及配套品维持较快增长，主要得益于整家战略带动客户衣柜配置数量和成品配套的提升。分渠道看，22Q1-3 经销（含整装大家居）、大宗、直营渠道收入同比分别+16.6%、-7.7%、+25.9%；22Q3 经销（含整装大家居）、大宗、直营渠道收入同比分别+5.4%、+1.6%、+13.9%。整装大家居延续高增，带动经销渠道稳健增长；大宗渠道22Q3已现修复趋势，后续在保交付政策推动下，大宗业务有望持续修复。

    毛利率维持稳定，期间费用率上行拖累盈利能力。22Q3 毛利率同比-0.15pp 至33.13%；销售净利率同比-2.98pp 至14.77%。期间费用率同比+1.16pp 至11.66%；其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.06pp/+0.8pp/+1.63pp/-0.7pp。分产品看，22Q3 橱柜、衣柜及配套、卫浴、木门毛利率同比分别+3.2pp、-8.9pp、+4.7pp、+4.1pp。公司衣柜及配套毛利率下降主要受毛利率较低的成品配套占比提升导致，其他品类毛利率修复显著，综合毛利率维持相对稳定。期间费用率上行拖累销售净利率下降，主要原因为今年以来疫情管控及市场需求变化较为剧烈，而费用预算调整有一定时滞，导致费用增长和收入增长产生一定错配。

    经营现金流表现优秀，合同负债同比高增。公司22Q1-3 实现经营性现金净流量8.66 亿元，同比+64.22%；其中22Q37.18 亿元，同比+62.47%。

    截至22Q3 末，公司合同负债18.7 亿元，同比+33.9%，表明公司在手订单较充裕，22Q4 收入有望加速。

    盈利预测与投资评级：考虑行业短期需求承压下调盈利预测，我们预计2022-2024 年归母净利润27.4、32.9、39.6 亿元（原预测为 29.3、34.5、40.6 亿元），对应PE19、16、13X，公司龙头地位稳固，估值处于历史低位，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求承压，行业竞争加剧，原材料价格波动等。