投资要点：

    公司发布2022 年三季报，业绩符合预期。2022Q1-3 实现收入162.69 亿元，同比增长13.0%；实现归母净利19.9 亿元，同比下降5.8%；扣非净利润19.21 亿元，同比下降4.6%；其中Q3 单季收入65.75 亿元，同比增长6.0%，归母净利润9.72 亿元，同比下降11.7%，扣非净利润9.4 亿元，同比下降12.1%。

    公司作为定制家居龙头，行业承压之际仍逆势增长（2022Q3家具零售额同比下滑3.5%），驱动力来源于公司商业模式的持续高效迭代，无论是整家战略推动配套品收入高增、整装渠道持续拉动增长，抑或是卫浴品类及欧铂丽品牌快速起量，均体现公司作为行业龙头的Alpha。22Q3 末合同负债18.68 亿元，同比增长33.9%，在手订单充足！

    分品类：配套品收入增长亮眼，橱柜基本盘稳健，卫浴快速起量。1）衣柜，22Q1-3 衣柜及配套品收入87.08 亿元，同比增长20.9%，单Q2 收入34.89 亿元，同比增长8.0%，22Q3 家居行业受疫情管控、地产增速回落及以及消费疲软等多重压力，但公司仍实现较高增长，预计主要来源于整家战略的拉动，21 年末公司推出整家战略以来，加大定制产品与家具配套的连带率，我们预计22Q3 配套品收入增速接近40%。2）橱柜：22Q1-3橱柜收入54.50 亿元，同比增长1.0%，单Q3 收入21.82 亿元，同比下滑0.4%，公司整装、分销、集成厨房多点布局，打造“旧厨换新”新模式，橱柜核心优势显著，未来有望恢复稳健增长。3）木门：22Q1-3 木门收入9.36 亿元，同比增长11.8%，单Q2 收入3.96 亿元，同比增长4.1%，目前公司正积极推动衣木整合，木门品类有望借助欧派衣柜的行业领先优势以及衣木品类在空间上的联动性，实现快速放量。4）卫浴：22Q1-3 卫浴收入7.22 亿元，同比上升4.3%，单Q3 收入3.13 亿元，同比增长11.4%，公司积极推动零售和大宗渠道双线布局，目前公司橱柜和卫浴已合并为厨卫营销事业部管理，发挥厨卫空间的渠道资源共享优势，有望带动卫浴延续增长。

    分渠道：整装持续高增，大宗2022 年以来首季度增速回正。1）零售（不含大宗、整装），22Q3 预计实现收入约46 亿元，同比增长约4%，截至22Q3 末公司门店达到7685 家，较21Q3 末新增224 家，同比增加3.0%，依托“多元获客+提升客单”，公司传统零售渠道有望焕发新活力；2）整装延续高增，22Q3 预计整装渠道收入增速仍在30%以上，未来看好整装渠道持续快速发力。根据中装协住宅产业分会调查数据，2021 年选择整装的消费者占比已达20.9%，较2019 年提升约8pct，公司顺应整装发展大势，2018 年推出整装大家居，绑定优质装企先发优势明显；铂尼思整装重新梳理后有望快速发力；搭建“欧派优材”，打造大家居生态链； 3）大宗，22Q3 收入10.63 亿元，同比增长1.6%，公司在严控风险的基础上，积极开发地产优质客户，22 年以来大宗业务增速首季度转正，后续有望恢复稳健增长。

    分品牌：多品牌战略稳步推行，欧铂丽蜕变前行。公司搭建“欧派”、“欧铂丽”、“Miform”、“欧铂尼”多维品牌矩阵，有效拓宽客户群体。21 年欧铂丽蜕变前行，产品、展示、销售全面升级，预计22Q1-3 欧铂丽收入约12-13 亿元，增速30%以上，改革成效逐渐显现。

    盈利短期承压，伴随控费增效及外部环境改善后收入增速恢复，公司盈利能力有望改善。22Q3 公司归母净利润9.72 亿元，同比下降11.7%，扣非净利润9.4 亿元，同比下降12.1%，22Q3 公司销售净利率14.8%，同比下降3pct，盈利表现承压。从毛利率来看，公司毛利率相对稳定，22Q3 毛利率33.1%，同比下降0.1pct，主要系整家战略带动低毛利率的配套品占比提升，导致22Q3 衣柜及配套品毛利率下降3.1pct 至31.0%，但由于橱柜业务中高毛利率厨电产品提升，以及厨卫、衣木整合，22Q3 橱柜/木门/卫浴毛利率分别同比提升3.2/4.1/4.7pct，毛利率改善明显，带动整体毛利率维稳。从费用率来看，费用率同比提升是拉低净利率的主要原因。22Q3期间费用率15.7%，同比提升2.8pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.6%/5.5%/4.1%/-1.4%，分别同比+1.1/+0.8/+1.6/-0.7pct，费用率同比提升，主要系外部环境影响公司收入增长，但前期费用投放仍按计划进行，导致收入费用存在错配。展望未来，22 年8 月公司提价0.8%，将持续体现在22Q4毛利率改善中，此外公司积极进行组织架构精简优化，严控费用支出，持续控费增效，有望带动费用率和净利率提升。

    年度组织架构及人事调整，更好匹配业务发展。近期公司进行年度组织架构及人事调整，主要变化为：集成家居事业部（衣柜+配套品）更名为整家营销事业部，仍由刘顺平负责；橱柜、卫浴合并，张秀珠（原负责零售大家居）任厨卫营销事业部总经理；衣木综合代理商由整家事业部管理，木门独立代理商由欧铂尼营销事业部管理，且欧铂尼可推行全屋定制产品。为更好匹配业务发展，公司每年进行组织架构及人事调整，此次调整是从总部管理层对“整家模式”的保驾护航。整家对总部、终端代理商均提出更高要求，需具备全品类运营的复合型能力，公司此前衣、橱、木、卫各事业部独立运营，此次进行厨卫合并、更名整家营销事业部，本质就是在总部组织架构端进行变革以便更顺畅地推行整家战略，同时精简内部编制，减少内耗，提升管理效率。

    公司商业模式持续迭代升级：多元获客捕获流量、品类延伸提升客单，套餐化促进品类融合；整装渠道持续发力，欧派优材搭建装修生态供应链平台；布局零售大家居，向大家居模式进一步升级；推行高颜定制整装、厨卫整装，经销体系家装整装渠道再梳理。另外，在品牌、制造、供应链整合、信息化、营销、管理等能力背书下，公司竞争优势显著，未来有望持续领跑行业。考虑疫情管控影响及终端需求疲软，下调2022-2024 年归母净利润预测至27.45/32.67/38.04 亿元（ 前值为29.79/34.89/40.60 亿元），分别同比增长3.0%/19.0%/16.4%，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为19/16/13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：终端需求持续疲软，新模式推进低于预期。