投资要点

    欧派家居发布2022 年三季报

    22Q1-3 公司实现营收162.69 亿（+12.96%）、归母净利19.90 亿（-5.82%)、扣非净利19.21 亿（-4.62%）；其中单22Q3 营收65.75 亿（+6.01%）、归母净利9.72 亿（-11.72%）、扣非净利9.40 亿（-11.99%）。

    利润端短期承压主要系：年初公司结合较高的收入目标制定了较高的费用规划，但受疫情影响收入增速未达预期，费用率显著提升（22Q3 销售费用率+1.06pct，管理+研发费用率+2.43pct），拖累盈利表现。公司及时复盘、进行纠偏和整改，采取控本、降费提效措施，我们认为22Q4 开始公司盈利能力将环比修复。

    配套品对增长拉动明显，木门卫浴盈利能力提升，欧铂丽成长性突出分品类来看：

    （1）橱柜：22Q1-3 收入为54.50 亿（+1.01%，零售橱柜增长约5%），毛利率为33.39%（-0.05pct）。其中，Q3 单季收入为21.82 亿（-0.36%）；毛利率为36.80%（+3.18pct）。

    （2）衣柜+配套品：22Q1-3 收入为87.08 亿（+20.91%）、占比接近54%，其中衣柜66.7 亿（+16%）、配套品20.38 亿（+39%），整家定制2.0 下全屋套餐销售拉动显著；毛利率为31.98%（-2.34pct）、系配套品占比提升所致。其中，Q3 单季收入为34.89 亿（+7.98%），其中衣柜+1%、配套品+39%，衣柜增速放缓主要系疫情导致部分订单交付不畅、验收延迟。

    （3）卫浴：22Q1-3 收入为7.22 亿（+4.3%）、毛利率为28.68%（由于规模效应有4.94pct 提升）。其中，Q3 单季收入为3.14 亿（+11.51%）、毛利率为31.91%（+4.72pct）。

    （4）木门：22Q1-3 收入为9.36 亿（+11.81%）、毛利率为21.27%（由于规模效应有6.20pct 提升）。其中，Q3 单季收入为3.97 亿（+4.17%）、毛利率为21.8%（+4.12pct）。

    （5）其他业务：22Q1-3 收入1.86 亿（+39.15%）、毛利率为47.85%（-5.74pct），其中Q3 单季收入为0.77 亿（+39.05%）。

    品牌矩阵建设：轻时尚品牌欧铂丽独立运作以后增势迅猛，22Q1-Q3 实现收入12.7 亿（+36%)，其中22Q3 实现收入5.1 亿（+23%）。22 年6 月公司收购意大利高端定制品牌miForm、高定进入战略投入期。

    大宗Q3 验收环比好转，整装大家居高速成长分渠道来看：

    （1）零售渠道：22Q1-3 直营店收入4.61 亿（+25.87%，单Q3+13.83%），经销店收入129.5 亿（+16.64%，单Q3+5.45%）。22Q1-3 公司总门店数7685 家（较年初+210 家），其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2506（+47 家）、2279（+78 家）、1047（+26 家）、828（+23 家）、1025 家（+36家）。

    （2）大宗渠道：22Q1-3 收入24.3 亿（-7.68%，单Q3+1.55%），毛利率27.79%，同比下降2.63pct，系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。

    整装大家居：22Q1-Q3 实现收入17.8 亿（增长超过50%）、单Q3 实现7.4 亿（增长约35%）。根据中装协住宅产业分会调查数据， 21 年全国20.86%消费者 选择整装，较19 年提高8pct。此外，公司发布铂尼思整装新品牌（替换此前星之家），实现了品牌、业务模式、产品的全面升级，千城千亿计划持续推进。

    拟回购稳定发展信心，组织结构调整优化

    10 月20 日，实控人姚总提议公司通过集中竞价交易方式回购公司股份，拟以自有资金不低于1.25 亿元且不超过2.5 亿元，彰显对自身长期成长信心。同时开展组织结构&人事调整，更好匹配整家战略、厨卫阳空间发展：

    1）原集成家居营销事业部（衣柜）更名为整家营销事业部，并将家居用品事业部（软装+家配）整合进来，统一由刘顺平担任总经理负责，与公司坚定推行整家定制2.0 战略的方向匹配，并减少多事业部之间的沟通成本。

    2）原厨柜营销事业部与卫浴营销事业部合二为一，变为厨卫营销事业部、由张秀珠担任总经理，厨卫阳一体化空间是当前定制家居企业的重要攻坚点（厨房客单值2 万，加上卫浴+阳台空间后单值有望提高至3-4 万），本次事业部合并将更利于后续产品套餐和营销方案的协同设计。

    Q3 毛利率相对稳定，现金流趋势环比向好，合同负债表现亮眼毛利率：22Q1-Q3 毛利率为32.04%（-2.10pct），其中Q3 毛利率为33.13%（-0.15pct），Q3 在低毛利率配套品业务占比提升的情况下仍然维持相对稳定，主要系（1）卫木规模效应；（2）8 月落地新一轮0.8%提价，Q4 毛利率预期继续改善。

    费用率：22Q3 单季期间费用率为15.73%（+2.79pct），主要系销售、管理&研发费用率提升较多。此外公司发生投资亏损2000 万对利润率亦有不利影响，综合看22Q1-3 归母净利率12.23%（-2.44pct），其中Q3 为14.79%（-2.96pct）。

    现金流：22Q3 单季经营现金流10.2 亿（-2%，环比上半年降幅收窄）。截至22Q3 存货14.56 亿，较去年同期增加2.35 亿；应收账款及票据为14.54 亿，较去年同期增加2.14 亿；应付账款及票据15.59 亿，较去年同期减少1.82 亿；预收账款+合同负债为21.88 亿，较去年同期减少2.48 亿，其中合同负债18.68 亿（+34%），公司订单量较为充足、看好后续转化。

    盈利预测与估值

    欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计22-24 年收入231 亿（+13.04%）/267 亿（+15.59%）/305 亿（+14.16%），利润27.74 亿（+4.05%）/31.25 亿（+12.65%）/35.71 亿（+14.29%），对应PE 为18.89X/16.77X/14.67X，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期