投资要点

    　　欧派家居发布2022 年中报，马太效应显著

    　　22H1 公司实现营收96.93 亿（+18.21%）、归母净利10.18 亿（+0.58%）、扣非净利9.81 亿（+3.78%）；其中单22Q2 营收55.49 亿（+13.2%）、归母净利7.65 亿（-0.5%）、扣非净利7.48 亿（+1.5%），Q2 收入端继续领跑定制同行、马太效应显著。同时公司公告20 亿可转债上市，大股东大比例认购转债（两位姚总持有74.66%）、彰显信心。

    　　衣柜+配套为主要驱动，欧铂丽表现亮眼，高定进入战略投入期分品类来看：

    　　（1）橱柜：22H1 收入为32.67 亿（+1.95%），毛利率为31.11%（-2.21pct）。其中，Q2 单季收入为19.44 亿（-0.1%），主要系大宗厨柜收缩较多；毛利率为31.55%（-2.84pct）。

    　　（2）衣柜+配套品：22H1 收入为 52.19 亿（+31.43%）、占比接近54%，其中我们估计配套品约12 亿（+40%以上），整家定制2.0 下全屋套餐销售拉动显著；毛利率为32.66%（-1.84pct）。其中，Q2 单季收入为28.98 亿（+24.75%）、占比接近70%，驱动收入增长。

    　　（3）卫浴：22H1 收入为4.09 亿（-0.64%）、毛利率为26.20%（由于规模效应有4.82pct 提升）。其中，Q2 单季收入为2.42 亿（-1.86%）、毛利率为30.22%（+9.09pct）。

    　　（4）木门：22H1 收入为5.4 亿（+18.18%）、毛利率为20.88%（由于规模效应有8pct 提升）。其中，Q2 单季收入为3.22 亿（+10.22%）、毛利率为28.19%（+14.55pct）。

    　　（5）其他业务：22H1 收入1.09 亿（+39.22%）、毛利率为40.11%（+15.93pct），其中Q2 单季收入为0.68 亿（+36.73%）。

    　　品牌矩阵建设：轻时尚品牌欧铂丽独立运作以后增势迅猛，22H1 实现收入7.6 亿（+40%~50%）。22 年6 月公司收购意大利高端定制品牌miForm、高定进入战略投入期。

    　　零售增长动能强劲，大宗收缩控风险，整装大家居高速成长分渠道来看：

    　　（1）零售渠道：22H1 直营店收入2.67 亿（+36.88%，Q2+25.86%），经销店收入78.07 亿（+25.41%，Q2+19.94%）。22H1 公司总门店数7760 家（较年初+285家），其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2529（+70 家）、2272（+71 家）、1057（+36 家）、841（+36 家）、1061 家（+72 家），渠道优势进一步深化。

    　　（2）大宗渠道：22H1 收入13.7 亿（-13.77%，Q2-19.45%），主要系地产行业降速，公司主动减少风险客户订单、加强风险控制。毛利率28.18%，同比下降2.12pct，系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。

    　　整装大家居：22H1 预计收入超过10 亿、增长60+%。根据中装协住宅产业分会调查数据， 21 年全国20.86%消费者选择整装，较19 年提高8pct。此外，公司发布铂尼思整装新品牌（替换此前星之家），实现了品牌、业务模式、产品的全面升级，千城千亿计划持续推进。

    　　提价落地+卫木规模效应释放盈利弹性，Q2 现金流环比改善明显利润率：22H1 毛利率为31.29%（-1.01pct），其中Q2 毛利率为34.01%（+0.29pct），毛销差16.55%，（剔除营销开支加大投入，实际Q2 毛利率水平提升更多），主要系（1）卫木规模效应：卫浴、木门规模效应带动毛利率提升、释放盈利弹性。其中，卫浴22H1 毛利率26.20%（+4.82pct），Q2 毛利率30.22%（+9.09pct）；木门毛利率20.88%（+8pct），Q2 毛利率28.19%（+14.55pct）。

    　　（2）提价措施落地：4 月公司对出厂价上调3-4pct，有效对冲板材涨价影响； 7月提的新一轮0.8%，下半年毛利率预期继续改善。

    　　费用率：22H1 期间费用率为18.72%（+0.84pct），其中销售费用率为8.43%（+0.8pct），主要系Q2 疫情扰动原有销售节奏，出现广告、人员开支等费用投入与收入增速的错位（Q2 销售费用率+1.67pct）。管理+研发费用率为11.53%（+0.84pct），主要系职工薪酬、业务办公费增加。财务费用率为-1.24%（-0.8pct），主要系利息收入增加+汇兑收益所致。综合看22H1 归母净利率10.50%（-1.85pct），其中Q2 为13.97%（-1.9pct）。

    　　现金流：22H1 经营现金流减少至9.42 亿（-50.2%，去年同期为18.92 亿）。截至22H1 存货14.85 亿，较去年同期增加4.20 亿；应收账款及票据为12.83 亿，较去年同期增加2.48 亿；应付账款及票据16.0 亿，较去年同期减少1.23 亿；预收账款+合同负债为22 亿，较去年同期减少1.55 亿。其中，Q2 经营现金流12.66亿，环比改善明显，主要系预收账款增加、对供应商占款增加。

    　　盈利预测与估值

    　　欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计22-24 年收入243 亿（+19%）/288 亿（+18%）/340 亿（+18%），利润30.04 亿（+12.7%）/35.45 亿（+18%）/41.78 亿（+18%），对应PE 为24.84X/21.04X/17.86X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、房地产市场复苏不达预期