事件

    公司发布2022 年半年报：22H1 营收96.93 亿元/+18.21%，归母净利润10.18 亿元/+0.58%，扣非归母净利润9.81 亿元/+3.78%；经营活动现金流净额9.42 亿元/-50.2%，EPS（基本）为1.67 元/股、同比持平，ROE（加权）为6.83%/-1.31pct。

    简评

    22Q2 营收超预期，定制龙头韧性凸显。22Q2 公司营收55.49 亿元/+13.23%，主要得益于整装渠道的快速增长；22Q2 归母净利润7.65 亿元/-0.46%、扣非归母净利润7.48 亿元/+1.45%，主要系原材料价格高位以及低毛利率的配套品营收占比提升。22Q1、Q2经营活动现金流净额-3.24、12.66 亿元，公司回款正在逐步好转。

    截止22 年6 月底，公司合同负债18.44 亿元/+8.92%，较21 年底的12.03 亿元增长53.3%。

    22Q2 毛利率开始修复， 费用率有所提升。22Q2 毛利率34.01%/+0.29pct（21Q4、22Q4 为28.98%、27.66%），主要系部分产品提价且原材料价格略有回落。费用端，22Q2 销售费用率7.91%/+1.67pct、管理费用率5.99%/+0.62pct，研发费用率5.15%/+1.04pct，公司广告宣传费、职工薪酬增加导致费用率提升，22Q2 净利率13.78%/-1.9pct。

    22H1 零售增长25.1%，大宗业务有所承压、整装大家居增长强劲。

    1）零售渠道：22H1 零售渠道（除大宗之外）营收81.74 亿元/+25.1%，其中平均单店提货额同比增长17.0%、门店数量同增6.9%。其中22H1 经销收入78.1 亿元/+25.4%、直营收入2.67 亿元/+36.4%。截止22 年6 月底，公司门店共计7760 家，同比净增503 家/+6.9%，相较于21 年底净增285 家店、相较于22Q1 净增362 家，其中厨柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店为2529、2272、1057、841、1061 家（较21 年底+70、71、36、36、72 家，较Q1 末+80、129、35、31、87 家）。2）大宗渠道：22H1 大宗业务营收13.69 亿元/-13.8%，营收占比14.12%/-5.24pct，毛利率28.2%/-2.1pct，主要受地产下行影响，公司调整业务节奏、进一步严控风险。3）整装大家居：22H1 整装大家居预计收入超过10 亿/+60%，22 年6 月，原整装大家居“星之家”品牌焕新为“铂尼思”，实现了品牌、业务模式、产品的全面升级，千城千亿计划持续推进。

    衣柜及配套品延续高增，欧铂丽表现亮眼、引入国际高定品牌。

    分产品看，22H1 公司厨柜、衣柜及配套家具产品、木门、卫浴营收32.67、52.18、5.4、4.09 亿元，同比+1.95%、+31.43%、+18.18%、-0.64%，毛利率分别为31.1%、32.7%、20.9%、26.2%（同比-2.2、-5.5、+8.0、+4.8pct）。其中衣柜及配套品类延续高增，系公司推行整家套餐进一步提高客单价，预计22H1 配套品约12 亿元/+40%以上。

    轻时尚品牌欧铂丽在独立运作以后快速增长，22H1 营收预计增长40%~50%；且22 年6 月公司收购意大利高端定制品牌miForm，进一步完善品牌矩阵。

    投资建议：基于公司受疫情影响，下调盈利预测，预计22-24 年营收240.8、282.5、327.5 亿元，同增17.8%、17.3%、15.9%；归母净利润30.0、35.0、40.4 亿元（前值为30.8、35.8、41.5 亿元），同增12.5%、16.8%、15.5%；对应PE 为24.8x、21.2x、18.4x，维持“买入”评级。

    风险因素：地产行业持续下行；行业竞争加剧；疫情波动影响超出预期等。