事件：公司发布2022 年半年报。22H1 营收/归母净利润/扣非净利润96.93/10.18/9.81 亿元，同比变动+18.21%/+0.58%/+3.78%；其中22Q2 营收/归母净利润/扣非净利润55.49/7.65/7.48 亿元，同比变动+13.23%/-0.46%/+1.45%。

    22Q2 利润增速慢于收入主要系费用率提升，Q3 利润率有望回升：22H1公司毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为31.29%/10.5%/10.12%，较去年同比分别变动-1.01/-1.84/-1.41pct，其中22Q2 毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为34.01%/13.79%/13.47%，较去年同期分别变动+0.29/-1.9/-1.56pct。

    （1）22Q2 毛利率提升主要系卫浴及木门毛利率分别提升9.1/14.5pct 至30.2%/28.2% （ 衣柜& 配套、厨柜毛利率分别下降1.09/2.83pct 至35.9%/31.6%）。

    （2）净利率下滑主要系22Q2 华东区域疫情较为严重，全国疫情多点散发，公司进行了费用的前置投放，叠加部分订单/收入因为疫情导致延后确认，导致22Q2 费用率有所提升。22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.91%/5.99%/5.15%/-1.58%,同比+1.67/+0.62/+1.04/-1.01pct，合计+2.32pct；销售费用率提升主要系广告展销及职工薪酬增加所致。

    衣柜&家配及整装助力增长：22Q2 厨柜/衣柜&配套/卫浴/木门/其他产品增速分别为-0.1%、24.8%、-1.9%、10.2%、-89%；22H1 厨柜/衣柜&配套/卫浴/木门/其他产品增速分别为2%、31.4%、-0.6%、18.2%、-88.4%。22Q2直营/经销/大宗增速分别为25.8%、19.9%、-19.5%，大宗受精装下降&主动控风险影响收入下降。22H1 厨柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门分别较年初净增加70、71、72、36、36 家门店至2529、2272、1061、841、1057 家。

    （1）衣柜：22Q2 增速主要来源于同店增长（同店双位数增速，门店较去年同期-19 家至2272 家）。

    （2）厨柜：22Q2 增速主要来源于门店开拓（同店微增，门店较去年同期+133 至2529 家）。

    （3）欧铂丽：22Q2 收入高增（其中衣柜贡献大于厨柜），门店及同店贡献对半，门店较去年同期+141 至1061 家。

    预收款及现金流同比有所减少：22Q2 末合同负债及预收账款合计22 亿元（YOY-6.6%），应收账款及票据为12.83 亿元（YOY+23.9%）；22H1 经营性现金流净额为9.42 亿元（YOY-50.19%），其中22Q2 为12.66 亿元（YOY-40.17%）。22 年3 月28 日公司重启护航计划，给予10 亿免息授信资金赋能全国经销商，或对现金流有所影响。

    投资建议：预计2022-2023 年营业收入为240、276 亿元，同增17.4%、15.0%；归母净利润30.3、34.5 亿元，同增13.7%、13.9%；对应当前P/E为24.6 和21.6 倍。公司作为定制家居龙头，各项压力下经营稳健，收入尤其是零售渠道增速领先行业，市占率提升的逻辑不断兑现，具备长期投资价值，持续看好。

    风险提示：原材料价格持续上涨风险，疫情恶化风险，房地产下行风