事项：

    公司发布2022 年一季报，22Q1 实现营业收入41.44 亿元，YOY+25.60%；实现归母净利润2.53 亿元，YOY+3.88%；实现扣非归母净利润2.34 亿元，YOY+11.99%。22Q1 毛利率同减2.54pcts 至27.66%，销售/管理/研发费用率分别变动-0.56/-0.30/-0.14pct 至9.13%/7.12%/4.94%，归母净利率同减1.28pcts 至6.11%，扣非归母净利率同减0.68pct 至5.63%。

    评论：

    22 年家居行业或将加速分化，欧派定制家居龙头行稳致远。自去年三季度我们提出2022 年家居行业将加速分化，主要源于工程业务降温下零售能力将成为竞争热点，21Q4 原材料价格高点叠加行业提价幅度较低下，22Q1 定制家居整体毛利率略有承压，后续提价逐步落地下预计22Q1 或为利润端低点，且不排除家居行业开展2-3 轮提价的可能性，预计全年定制家居利润弹性充分。从公司22Q1 业绩报告可以看出，在2022Q1 疫情扰动及地产数据探底下，持续验证我们此前行业持续分化的观点，公司收入与利润均超市场预期，自率先喊出大家居口号以来，始终以行业龙头姿态引领整家和整装，正如4 月26 日业绩说明会中管理层所述，大家居作为公司破冰前行的彼岸，已逐步在模式、市场和人才方面实现突破，充分体现出定制领航者大格局。2022 年将是家居行业分化加剧的一年，看好集中度加速提升下全年表现。

    衣柜增速表现靓丽，整装大家居持续发力。22Q1 橱柜/衣柜及配品/卫浴/木门实现收入13.24/23.20/1.67/2.18 亿元，YOY+5.13%/+40.85%/+1.19%/+32.29%；直营店/ 经销店/ 大宗业务分别实现收入1.23/32.23/6.73 ，YOY+51.15%/+34.10%/-6.98%；欧派橱柜（含橱衣综合）/欧派衣柜/欧铂丽/欧派卫浴/欧铂尼木门门店数变动-10/-58/-15/+5/+1 家至2449/2143/974/810/1022/家。1）衣柜增速明显高于橱柜：从21 年底起，在主动营销和门店优化等方面为Q1 做足准备，衣柜及配品经营节奏稳健，渠道利润充足下推力十足，增长主要由获客数量提升贡献，叠加衣配受地产波动影响较小，则体现于与橱柜较大的增速差；2）推出整家套餐、赋能经销商：配套产品作为套餐附属品定价弹性较大、毛利率较低，公司通过加大渠道让利和终端促销力度，使代理商接受并适应套系销售，渠道费用节流下净利端亦可观；3）整装大家居延续高增：

    以StarHomes 实现双品牌切入整家定制，并逐步试点Shopping Mall 和合资模式，三年整装业绩50+亿元有望稳步实现；4）木门体量明显提振：近期以整装/整家和大宗渠道带动木门销售，并增加护墙板产品做大客单，以区别于传统招商开店的衣橱发展思维，重新审视木门业务，整体中高端定位下预计收入有望稳增。

    毛利端略有承压，回款节奏稳健。22Q1 毛利率同减2.54pcts 至27.66%，主要系原材料价格处高位叠加低毛利率的配套品占比提升所致；费用端边际略有改善，销售/管理/研发费用率分别变动-0.56/-0.30/-0.14pct 至9.13%/7.12%/4.94%；整体影响下，归母净利率同减1.28pcts 至6.11%，政府补助和投资收益略有减少下，扣非归母净利率同减0.68pct 至5.63%。现金流方面，经营活动现金流净额同减44.30%至32.39 亿元，回款同增28.61%至46.31 亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同增39.12%所致。资产负债表方面，3 月疫情扰动下合同负债较去年底增长12.85%至13.58 亿元，整体看接单情况良好。

    经营节奏稳健，锚定全年增速，维持“强推”评级。受疫情反复扰动导致生产及物流受阻，Q2 经营层面或存压力；防控趋严及消费能力受影响下，复盘参考2020 年，家居需求或滞后但不会消失，因此经营节奏稳健下锚定全年增速，减值风险释放下看好22 年发展。基于此，我们维持盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为32.21/38.74/46.5 亿元，对应当前股价21/18/15 倍；参考绝对估值法，维持目标价166 元，对应22 年31 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。