核心观点：

    　　欧派发布22 年一季报，22Q1 收入41.44 亿元，同增25.60%，归母净利2.53 亿元，同增3.88%；扣非净利2.34 亿元，同增11.99%。

    　　衣柜及配套高增，合同负债亮眼。①分品类，橱柜收入同增5.1%，布局整装与分销、强化厨电配套；卫浴/木门同增1%/32%，拓展多元渠道。衣柜及配套同增40.9%，主推整家套餐，高性价比吸引流量+配套品高速扩张+继续挖潜定制产品。②分渠道，零售收入同增34.7%，经销商经营调整导致门店数下降，因此贡献全部来自同店。传统零售营销积极，拎包、家装、电商全域获客；整装新品牌星之家快速扩店，供应链资源整合；欧铂丽独立运作后逐步发力。大宗同降7.0%，考虑资金风险，大宗集中于优质客户。③22Q1 末合同负债同增57.7%，315 运营效果好，在手订单充足，Q2-3 预计释放业绩（疫情只是延后交付）。

    　　盈利整体可控。①毛利率同降2.3pct 至27.7%，橱柜/衣柜/木门/卫浴同降1.2/2.4/1.4/1.5pct，经销/大宗同降2.2/3.1pct；影响因素主要有配套品代工或合作、原材料板材/五金/玻璃价格压力、经销商促销帮扶。

    　　②销售/管理/研发费用率同降0.6/0.3/0.1pct。非经常损益波动主要来自政府补助与公允价值变动损益的下降。③虽然盈利能力下降，但一方面，公司利润出让可带来切实的收入扩张，在盈利降幅可控的情况下零售增速领跑行业；另一方面，基于业务结构改善（大宗占比下降）、生产运营精细化、成品规模效应释放，未来盈利有改善空间。

    　　盈利预测与投资建议。欧派战略前瞻、执行力强，整装与衣柜配套贡献增量，模式革新带来长期空间。预计公司22-24 年归母净利30.7/36.1/42.2 亿元。参考可比公司估值，再结合公司历史估值，给予欧派22 年30 倍PE，合理价值151.04 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情影响下游需求，地产大幅下滑，新业务不及预期。