事件：公司发布2021 年度报告。营收204.42 亿元，同比+38.68%；归母净利润26.66 亿元，同比+29.23%；扣非归母25.10 亿元，同比+29.72%。其中Q4 营收60.40 亿元，同比+20.60%；归母净利润为5.52 亿元，同比-9.84%；扣非归母4.97 亿元，同比-9.38%。

    　　龙头优势凸显，零售大宗同步发力。

    　　收入分渠道看，1）零售业务全年收入162.67 亿元，同比+40.44%；其中Q4收入48.01 亿元，同比+21.72%。2）大宗业务全年收入36.73 亿元，同比+36.94%；其中Q4 收入10.38 亿元，同比+21.93%。

    　　公司的网点数量和经销商能力均领跑行业，在传统经销渠道中优势稳固，公司借助优势实现零售业务的增长：1）整装业务今年已进入发展快车道，全年接单业绩超20 亿元，同增逾90%；2）不断拓展品类：衣柜业务已形成规模和品牌优势而持续增长，品类边界拓展到软体、电器；3）拓展品牌矩阵：定位年轻的欧铂丽品牌2021 年收入超14 亿元，同增超65%，此外定位高端的铂尼斯持续培育。大宗业务方面，公司通过代理商模式和严格的客户筛选控制风险；通过加深战略客户合作、渗透精装整家业务、发力国家配套工程等方式拓展业务。因此公司大宗业务在地产销售放缓且回款压力增大的前提下，实现收入增长且未面临信用减值风险。我们认为公司多品类生产效率高、成本控制力强，渠道统一营销能力强，帮助公司在渠道变革中始终保持领先优势，实现健康、优于行业的发展。

    　　大家居战略快速推进，边界拓展打开空间。

    　　收入分品类看，1） 衣柜及配套家具家品业务收入101.72 亿元，同比+49.53%，2021 年首次将家具家品与衣柜合并统计。2）橱柜业务收入75.29 亿元，同比+24.23%；其中Q4 收入21.34 亿元，同比+10.50%。3）卫浴、木门业务收入9.89、12.36 亿元，同比+33.72%、+60.36%，其中Q4 同比+24.47%、+39.76%。

    　　衣柜方面，门店增加77 至2201 家，并且在多渠道同步拓展业务；由柜类定制延伸到空间定制，以空间净醛的环保理念提升产品力，推动衣柜实现快速增长，同时带动其他柜类、木门以及家具家品迅猛增长。橱柜方面，门店增加52 至2459 家，在整装渠道发力，推进集成厨房模式，成功把握大宗放缓后零售端的机会，维持橱柜双位数增长，巩固冠军地位。此外，木门受益于多渠道发展的拉动实现高增，并持续通过发布会提升品牌力；卫浴门店高速拓展217 至805 家，深入推进全卫定制模式并完成整装、大宗渠道的开拓。

    　　公司自研的CAXA 家居设计软件实现全屋空间的融合设计和场景销售，已应用于全品类、全渠道超7000 家门店，在营销端助力大家居战略的顺利推进。

    　　公司立足橱柜、衣柜等品类基本盘，持续带动其他品类发展，拓展品类边界，打开未来发展空间。

    　　优秀费用管控能力稳住净利率。公司2021 年毛利率31.62%，同比-3.39pct，主要由于原材料价格的上涨和产品结构的变化。主要原材料的价格在今年均已下降或触及高点开始回落，对毛利率影响整体可控。低毛利品类木门和配套品的占比提升拉低整体毛利率水平，但由于是以配套销售为主，费用投放需求低，因此产品结构的变化对于净利率影响较小。公司销售费用率/管理费用率分别-1.00pct/-0.98ct，均实现下降且达到历史新低，公司面对成本压力体现出强大的费用管控能力。综合来看，2021 年净利率13.04%，同比降0.95pct，仍处行业领先地位。我们认为公司费用管控能力强，规模优势显著，盈利能力具有较强韧性。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好公司在整装、大宗等新渠道持续发力；并以优势品类橱柜衣柜为基，持续带动其他品类高速发展、拓宽品类边界。渠道创新与品类拓展相互促进，推动公司不断成长。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为31.36、36.98、43.65 亿元人民币，EPS 为5.15、6.07、7.17元，目前股价对应PE 分别为22.85、19.39、16.41 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。