投资要点
事件：公司发布2021 年年报。21 年营收/归母净利润/扣非净利润204.42/26.66/25.10 亿元，同增38.68%/29.23%/29.72%；其中21Q4 营收/归母净利润/扣非净利润60.40/5.52/4.97 亿元，同比变动+20.6%/-9.84%/-9.38%。
利润分配：拟向全体股东每10 股派现金红利17.5 元（含税）。
原材料上涨、产品及渠道结构变化、减值计提等原因导致利润率有所承压。
2021 年公司毛利率和净利率为31.62%/13.04%，同比变动-3.39/-0.95pct；其中Q4 毛利率和净利率为28.98%/9.14%，同比变动-4.04/-3.09pct。
（1）原材料价格上涨：公司家居产品直接材料（主要为板材、五金等）营业成本占比近80%，21 年板材和五金价格涨幅分别为13%/34%，原材料价格上涨对盈利端造成挤压。
（2）低毛利配套品&整装渠道占比增加：21 年经销渠道（含整装、配套品）毛利率下降3.75pct，其中Q4 下降5.77pct。
①低毛利配套品占比增加：配套品毛利率低于其他业务，21 年家配品收入实现高速增长致使低毛利业务占比提升。
②整装渠道占比增加：整装渠道毛利率低于传统经销，21 年整装大家居收入高增对综合毛利率有所拖累。
（3）信用减值损失增加：21 年信用减值损失净增加0.92 亿，对净利率影响约0.4pct，其中21Q4 净增加0.79 亿，对Q4 净利率影响约1.3pct。
向管理要效益，严控费用效果明显：2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.78%/5.54%/4.44%/-0.56% ， 分别同比下降1.00/0.99/0.30/0.33pct，合计下降2.62pct；其中21Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.89%/5.55%/6.42%/-0.62%,分别同比变动-1.45/-0.39/+0.74/-1.04pct，合计下降2.14pct。21 年公司将费用增速的控制评价作为事业部考核的重要指标，全年来看费用控制效果显著，其中销售费用率下降主要系职工薪酬费用率下降（-0.92pct），管理费用率下降主要系职工薪酬费用率（-0.52pct）、折旧摊销费用率（-0.43pct）下降。
产品端看，衣柜及家居家配增速明显： 21 年厨柜收入75.29 亿元（YOY+24.22%），其中Q4 收入21.34 亿元（YOY+10.50%）；衣柜及配套品收入101.72 亿元（YOY+49.53%），还原口径后，单衣柜收入约82 亿（YOY+42%），其中Q4 收入约24 亿元（YOY+25%）；配套品收入约20亿（同比翻番）；卫浴收入9.89 亿元（YOY+33.72%），其中Q4 增长24.47%。
木门收入12.36 亿元（YOY+60.36%），其中Q4 增长39.76%。得益于整装渠道的开拓以及传统零售渠道的流量挖潜，衣柜收入仍维持快速增长。
渠道端看，整装渠道贡献突出：21 年经销（含整装，下同）/直营/大宗同增40.20%/47.33%/36.92%，其中Q4 分别同增21.20%/33.76%/21.89%；零售（经销+直营）同增40.44%，其中Q4 同增21.73%；21 年整装大家居接单业绩超过20 亿（同比翻番）。截至2021 年底，公司拥有门店7475 家，较年初净增363 家。（1）欧派橱柜（含橱衣综合）专卖店共计2459 家（+52），单店增长20%左右（纯零售口径测算，不含整装大家居，衣柜同）。（2）欧派衣柜（衣柜独立）共计2201 家（+77），单店增长40%左右。（3）欧铂丽专卖店共计989 家（+61）；21 年欧铂丽收入14.26 亿（YOY+65.03%），首次突破10 亿，单店增长65%左右。
大家居模式持续探索：22 年4 月启动零售大家居2.0 模式（合资公司），集团（投资主体）+经销商共同出资，欧派提供厨衣木卫、软装等家居产品并负责引流，当地合作的中小装企提供硬装服务（欧派监督）。店态为上千平米以上的临街店或购物中心店，初期试点厨衣同商的10 个城市。通过该模式，欧派可进一步掌握流量入口及设计主导权，同时客单价有望进一步提升，拉动集团整体业绩增长。
盈利预测：预计2022-2023 年营业收入为246、284 亿元，同增20.3%、15.4%；归母净利润30.51、34.99 亿元，同增14.4%、14.7%；对应2022 年4 月22 日股价的P/E 为24.2 和21.1 倍。
风险提示：原材料价格持续上涨风险，疫情恶化风险，房地产下行风险。