公司发布2021 年报，业绩符合预期。2021 年实现收入204.42 亿元，同比增长38.7%，成为国内家居行业首家收入体量超过200 亿元的公司；实现归母净利26.66 亿元，同比增长29.2%；扣非净利润25.1 亿元，同比增长29.7%；其中Q4 单季收入60.4 亿元，同比增长20.6%，归母净利润5.52 亿元，同比下降9.8%，扣非净利润4.97 亿元，同比下降9.4%。每10 股派息17.5 元（含税）。21Q4 利润略有下滑，主要系公司于21Q4 计提信用减值损失7915.01 万元（20 年同期仅850.55 万元），计提比例相对严格，充分释放坏账风险；以及公司对经销商补贴季节波动所致。
收入端：多品类多渠道发力，衣柜及配套品增长亮眼，橱柜基石稳健，收入实现高增。
分品类：衣柜及配套品增长亮眼，橱柜基石稳健。1）衣柜：21 年衣柜及配套品收入101.72亿元，yoy+49.5%，预计其中配套品约20 亿元，yoy+94%，规模赶超橱柜，截至21年底欧派衣柜（全屋定制）门店2201 家，净+77 家。“净醛”产品升级，整装、拎包、电商全面获客，“整家定制”助力客单提升，未来有望保持强劲增长势头。2）橱柜：21年橱柜收入75.29 亿元，yoy+24.2%，截至21 年底欧派橱柜（含橱衣综合）门店2459家，净+52 家。公司整装、分销、集成厨房多点布局，打造“旧厨换新”新模式，橱柜核心优势更加显著，行业承压之际仍能稳健增长。3）木门：21 年木门收入12.36 亿元，yoy+60.4%，品牌、渠道、运营模式多维发力，截至21 年底欧铂尼门店1021 家，净-44家。4）卫浴：21 年卫浴收入9.89 亿元，yoy+33.7%，公司持续推行“全卫定制”，完成整装、工程多渠道布局，截至21 年底卫浴门店805 家，净+217 家。
分渠道：整装持续快速发力，传统零售焕发新活力。1）零售：21 年零售渠道收入约144亿元（经销+直营-整装大家居），yoy+36%，在单品开店数量接近上限、地产下行及工程挤压等背景下，公司依托“多元获客+提升客单”驱动同店增长，传统零售渠道焕发新活力。2）整装：21 年整装接单业绩同比增长逾90%，延续高增。公司整装大家居模式率先跑通，绑定优质装企先发优势明显；推出整装B 模式，鼓励经销商与装企合作；设立“星之家”，推出整装新品牌；搭建“欧派优材”，打造大家居生态链；未来看好整装渠道持续快速发力。3）大宗：21 年大宗收入36.73 亿元，yoy+36.9%，公司从精装材料供应商向精装整家服务商转型，深耕国家重点配套工程，严控风险、稳中求进。
分品牌：多品牌战略稳步推行，欧铂丽蜕变前行。公司搭建“欧派”、“欧铂丽”、“铂尼思”、“欧铂尼”多维品牌矩阵，有效拓宽客户群体。21 年欧铂丽蜕变前行，实现收入14.26 亿元，yoy+65.0%，截至21 年底，欧铂丽家居定制门店989 家，净+61 家。
欧铂丽产品、展示、销售全面升级：1）渠道：打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，实现向零售服务商的转变。2）销售模式：从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全屋定制。3）产品：重塑以“有颜、有品、有料、有趣”为核心的原创轻奢产品体系，价格带实行高中低突破，有效扩大客户群体。4）品牌：打造“专为Me 世代而生”的全新品牌定位，聚焦目标客户。
利润端：多重不利因素下毛利率略有回落，数字化运营提升效率。2021 年公司毛利率31.6%，同比下降3.4pct，期间费用率16.2%，同比下降2.6pct，净利率13.0%，同比下降1.0pct。分品类来看，2021 年橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门毛利率分别为34.3%/32.2%/25.4%/13.8%，分别同比下滑1.8/4.2/1.3/0.1pct，除板材、化工品等原材料价格上涨及大宗渠道竞争加剧外（21 年大宗毛利率30.8%，同比下滑1.9pct），衣柜及配套品中配套品收入占比持续提升，由于配套品多为代工生产或者品牌商合作采购，毛利率低于主品业务，且2021 年为推动主品销售，配套品降价促销，导致衣柜及配套家具业务毛利率有较大幅度回落。但公司数字化提升运营效率，2021 年收入高速增长的同时，相关费用仅小幅增长，2021 年销售费用率/管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为6.8%/5.5%/4.4%/-0.6%， 分别同比下降1.0/1.0/0.3/0.3pct，支撑21 年净利率仅回落1.0pct。目前公司各品类均形成较强竞争力，促销投入将有所优化，未来规模效应显现，盈利能力有望改善。
经营现金流稳健，预收款项高增，奠定2022 年增长基础。2021 年公司经营现金流净额40.46 亿元（同比增长4.0%），公司品类逐渐扩充到软装、家电、及主辅材，但供应链管理能力强大，2021 年末应付款项（应付账款+应付票据）21.58 亿元，同比增长58.9%，较21Q3 末增加4.17 亿元。2021 年末公司预收账款+合同负债+其他流动负债22.33 亿元，较2020 年末增加5.91 亿元，同比增长36.0%，奠定公司2022 年增长基础。总资产周转率同比提升0.09 至0.97，运营效率不断优化。
公司零售端实力不断证明，且在产品端、渠道端持续创新探索，保持稳定增长。1）渠道力：经销商管理精细狼性，多举措推动传统零售焕发新活力；整装模式率先跑通进入收获期，21 年模式再创新，未来持续发力；推行零售体系大家居新模式。2）产品力：多品类运营的大家居模式不断成熟，橱柜K5、衣柜T8 等战略有效实现品类延展、空间延伸，助力客单提升，打开成长天花板。3）品牌营销力：品牌知名度最高、营销模式引领行业。推出铂尼思高端产品，通过铂尼思、欧派、欧铂丽多品牌矩阵覆盖高端、中端、大众型消费者。
公司商业模式持续迭代升级：多元获客捕获流量，品类延伸提升客单，套餐化促进品类融合；整装渠道持续发力，欧派优材搭建装修生态供应链平台；布局零售大家居，向大家居模式进一步升级；另外在制造、供应链整合、信息化、营销、管理等能力背书下，公司竞争优势显著，未来有望持续领跑行业。考虑到近期疫情多地反复，我们下调2022-2023 年归母净利润预测至31.00/35.77 亿元（前值为32.20/38.31 亿元），新增2024 年归母净利润预测41.64 亿元，分别同比增长16.3%/15.4%/16.4%，当前股价对应PE 为24/21/18 倍，维持“增持“评级。
风险提示：疫情压制终端需求，物流阶段性受阻，新模式推进低于预期。