2021 年公司营收/归母净利润分别204.4/26.7 亿元，同比+38.7%/+29.2%；21Q4 收入/归母净利润增速分别20.6%/-9.8%，单Q4 利润率承压主要受信用减值损失增加影响，还原后业绩符合预期。2022 年行业虽面临需求压力，但公司有望凭借领先的渠道卡位和模式创新，保持稳健增长，维持“买入”评级。

    2021 年收入符合预期，整装和衣柜表现亮眼。2021 年公司营收204.4 亿元，同比+38.7%，其中零售（经销+整装+直营）/大宗业务收入为162.7/36.7 亿元，同比+40.4%/+36.9%，我们判断整装是增速最快的细分渠道，2021 年收入规模达约20 亿元，增速超90%；分品类看，衣柜及配套品贡献主要收入增量，2021 年同比+49.5%至101.7 亿元，橱柜/木门/卫浴收入为75.3/12.4/9.9 亿元，同比+24.2%/+60.4%/+33.7%。21Q4 营收60.4 亿元，同比+20.6%，其中零售/大宗收入为48.0/10.4 亿元，同比+21.7%/+21.9%；21Q4 衣柜（不含配套品）收入增速约24%，橱柜/木门/卫浴收入增速为10.5%/39.8%/24.5%。

    2021 年综合毛利率同比-3.4pcts，原料涨价+收入结构变化是主因。2021 年公司综合毛利率为31.6%，同比-3.4pcts，其中经销（含整装）/直营/工程渠道毛利率分别30.3%/64.1%/30.8%，同比-3.7/-2.2/-1.9pcts。21Q4 综合毛利率为29.0%，同比-4.0pcts，其中经销（含整装）/直营/工程分别-5.8/+1.5/+5.9pcts。2021 年橱柜/衣柜（含配套品）毛利率为34.3%/32.2%，同比-1.8/-4.2pcts，木门/卫浴同比-0.1/-1.3pcts 至13.8%/25.4%。

    毛利率下滑主要系：1）原材料涨价；2）大宗业务价格竞争愈发激烈，且成本压力传导具有滞后性；3）低毛利率品类占比提升，如配套品/木门等，值得注意配套品虽然利润率低，但周转速度显著加快，ROE 或不低于自产品类，2021 年公司ROE 同比+0.9pcts 至20.1%。截至2021 年底公司拥有门店7475 家（不含直营和整装大家居），同增363 家。

    2021Q4 受信用减值影响利润率承压，还原后业绩符合预期。2021 年期间费用率为16.2%，同比-2.6pcts，主要得益于销售和管理费用的良好管控，2021 年销售/管理费用率同比均下降1pcts，其中21Q4 期间费用率同比-2.1pcts 至17.2%。2021 年公司净利率为13.0%，同比-1.0pct，其中21Q4 净利率同比-3.1pcts 至9.1%，21Q4 利润率承压主要系大宗业务相关应收账款/票据审慎处理，导致信用减值金额增加，21Q4 信用减值损失为-7915 万元，剔除此影响2021 全年归母净利润位于预告中枢附近，符合预期。2021年经营性现金流40.5 亿元，同比+4.0%，净利润现金含量为1.5x；2021 年固定资产周转率同增0.5 至3.2 次。展望2022 年 ，我们预测零售/工程渠道收入增速分别21.0%/0.0%，合计2022 年整体营收增速预测为17.1%。

    风险因素：地产调控趋严；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。

    投资建议：考虑疫情影响、原料价格仍处高位和新业务占比提升，下调2022 年EPS 预测至4.95 元（原预测5.13 元），维持2023 年EPS 预测5.72 元，新增2024 年EPS 预测6.78元。虽然行业需求面临压力，但公司渠道卡位和模式创新持续引领行业，有望凭借丰富战略布局保持稳健增长，参考DCF 估值，给予2022 年30x PE，目标价150 元，维持“买入”评级。