事件描述

    21 年实现营收/归母净利润/扣非净利润204.42/26.66/25.10 亿元，同增39%/29%/30%；其中Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润60.40/5.52/4.97 亿元，同比变动+21%/-10%/-9%。

    事件评论

    收入：全年实现39%的高增长，2 年CAGR 为23%，衣柜/整装大家居/大宗为核心驱动，多品类、全渠道、多品牌协同并进。1）分品类看，全年厨柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他主营分别创收75.3/101.7/9.9/12.4/2.2 亿元，同增24%/50%/34%/60%/64%，衣柜及配套家具产品实现高增。2）分渠道看，全年零售/大宗分别创收162.7/36.7 亿元，同增40%/37%。公司全渠道推进获客和销售，其中整装大家居发展迅猛，截至21 年11月5 日，当年接单业绩累计突破20 亿元，全年同增逾90%。3）分品牌看，全年欧派/欧铂丽/欧铂尼分别创收174.6/14.3/12.4 亿元，同增36%/65%/60%。Q4 收入同增21%，延续较优增长，单Q4 零售/大宗同增22%/22%。

    盈利：费用投入提效显现，净利率受原材料涨价、坏账计提影响略有承压。1）毛利率：

    全年毛利率为31.6%，同降3.4pcts，由原材料涨价、产品及渠道结构变化导致，其中毛利率较低的卫浴和木门业务，以及衣柜零售业务中毛利率较低的配套品销售占比提升导致。2）费用：全年销售/管理/研发/财务费用率同降1.0/1.0/0.3/0.3pcts（费用率合计同降2.6pcts），费用率的下降或与规模效应以及内部提效有关。3）净利率：全年归母/扣非净利率同降1.0/0.8pct，主要与毛利率下降与坏账计提（21/20 年信用减值1.1/0.2 亿元）有关。单Q4 利润同比下降，除原材料成本压力及结构变化因素外，亦有信用减值因素，剔除其信用减值因素的影响后，单Q4 经营利润或微增。

    勠力创新，厚积薄发。产品上持续向大家居推进，以厨柜+、衣柜+家配、卫浴+等模式推进。渠道全线出击，除巩固现有渠道优势外，持续创新和优化，全面推动厨/衣等事业部的零售整装业务，厨柜事业部创新集成厨房商业模式全年开店超600 家，此外，分销、旧厨换新、拎包、电商等多维渠道全线获客。整装大家居再创新品牌“StarHomes 星之家”，以双品牌推进。信息化奠定底层优势，自主的CAXA 设计软件收费账号近3 万个，单日在线设计方案数超4 万、高峰日下单超过10 万单等方面的算力引领行业。

    看好公司基于品类&渠道的领先优势、前瞻的商业模式以及持续推进的供应链体系建设，正持续推动份额的提升。我们预计22-24 年归母净利润为30.87/36.35/42.54 亿元，对应PE 为24/20/17X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料持续大幅涨价；

    2、渠道变革不及预期。