核心观点：

    　　欧派发布21 年报，收入204.4 亿元，同增38.7%，归母净利26.7 亿元，同增29.2%；扣非净利同增29.7%。21Q4 收入同增20.6%，归母净利同降9.8%，扣非净利同降9.4%，剔除信用减值损失则同比正向。

    　　衣柜及配套高增，整装亮眼。①分品类，橱柜21 年收入同增24%，21Q4 同增11%，布局整装与分销、推动集成厨房模式；衣柜及配套21年收入同增50%，推行整家套餐提高客单价，拎包、家装、电商全域获客；卫浴/木门21 年收入同增34%/60%，拓展多元渠道。②分渠道，零售21 年收入同增40%，21Q4 同增22%。其中传统零售21 年门店净增363 家至7475 家，单店提货额同增34%，套餐提高终端效率；整装大家居订单业绩同增超90%， 新品牌星之家快速扩店，供应链资源继续整合，未来创新模式探索，强化主导权；欧铂丽收入21 年同增65%，转型品牌定位并完善产品。大宗21 年收入同增37%，21Q4 同增22%，从材料供应商向整家服务商转型，谨慎拓客、稳中有增。

    　　毛利率承压但可控。①毛利率21 年同降3.4pct 至31.6%，毛销差同降2.4pct，21Q4 毛利率同降4.0pct，衣柜与配套品下降较多，一因配套品毛利较低，二因原材料板材/五金/玻璃涨价，三因经销商补贴季度波动。②销售/管理费用率同降1.0/1.0pct，运营效率提升。③Q4 信用减值损失7915 万元，因地产商计提减值，但大宗拓客谨慎，量级小。

    　　盈利预测与投资建议。短期，整装与衣柜配套贡献收入增量，而利润的适当出让可带来收入领跑；长期，公司战略前瞻、执行力强，看好模式革新带来的长期空间。预计公司22-24 年归母净利为30.7/36.1/42.2亿元。参考可比公司估值，再结合公司历史估值，给予欧派22 年30倍PE，合理价值151.04 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情影响下游需求，地产大幅下滑，新业务不及预期。