事件

    公司发布2021 年年报：2021 年营收204.4 亿元/+38.7%，归母净利润26.66 亿元/+29.2%，扣非归母净利润25.10 亿元/+29.7%；经营活动现金流净额40.5 亿元/+4.0%，EPS（基本）为4.4 元/股，同比增长26.8%，ROE（加权）为20.1%/+0.88pct。

    拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.75 元（含税）。

    简评

    21Q4 收入稳健增长，原材料涨价以及产品结构变化下，利润端有所承压。公司21Q1、Q2、Q3 营收同增130.7%、38.6%、30.1%，21Q4 营收在20Q4 的高基数上同增20.6%。21Q1、Q2、Q3 归母净利润同增340.0%、30.2%、14.6%，21Q4 归母净利润同比下滑9.84%，主要系原材料涨价以及低毛利的卫浴&木门&配套品占比提升导致，21Q4 毛利率28.98%/-4.04pct，21Q4 净利率9.13%/-3.1pct。

    21 年衣柜及配套品营收创新高、占比近50%，品类融合销售成效渐显。公司在整体厨柜、全屋定制（衣柜）两大核心定制品类龙头地位稳固，衣柜及配套品已成为第一大收入。21 年厨柜、衣柜及配套、木门、卫浴营收75.3、101.7、12.4、9.9 亿元，分别同增24.2% 、49.5% 、60.4% 、33.7% ， 对应营收占比为36.8%/49.8%/6.1%/4.8%。21 年厨柜、衣柜、木门和卫浴出厂价分别8438、3600、1206、1624 元/套，分别同比变动-0.7%、+17.1%（主要系21 年衣柜收入包含配套品）、-0.2%、-0.9%。由于原材料价格上涨以及配套品占比提升，21 年毛利率31.62%/-3.39pct；各项费用率管控得当，其中销售费用率6.78%/-1.0pct、管理费用率5.54%/-0.99pct、研发费用率4.44%/-0.30pct,2021 年净利率13.03%/-0.96pct。

    全渠道持续发力，同店高增带动零售渠道增长、大宗业务逆势增长。公司逐步加大零售、经销渠道建设，21 年经销收入156.8 亿元/+40.2%、直营收入5.87 亿元/+47.3%。截止2021 年底门店共计7522 家，其中新开1622 家、关闭1257 年，合计净增365 家/+5.1%，品类融合持续下门店加快调整，对应闭店率为17.6%。

    21 年底厨柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店为2459、2201、1021、805、989 家，较20 年底同比+52、+77、-44、+217、+61家。21 年零售渠道（除大宗之外）营收同增39.1%，同店增长带动明显，主要是通过提升定制软体配套率，平均单店提货额同比 增长32.2%。21 年大宗业务逆势增长，营收36.3 亿元/+36.9%、收入占比为18%，毛利率30.8%/-1.9pct。主要得益于公司积极调整业务节奏，深耕各地人才安居房、保障房、老旧小区改造等重点配套工程，配合优质战略客户开展配套项目。

    21 年整装大家居高速增长，22 年4 月推行零售体系大家居合资公司新模式，持续探索整装定制新模式。

    公司于2018 年在行业率先推出“整装大家居”模式，在“一城一商”的家装经销商模式下快速开拓家装渠道，2021 年整装大家居接单业绩同比增长逾90%，目前共计近700 家整装大家居门店，整体的代理商覆盖接近600座城市。2021 年公司推出新品牌“StarHomes 星之家”，实现双品牌切入一体化整家定制赛道。2022 年4 月公司推出大家居合资公司新模式试点，由集团与零售经销商合资在核心城市成立合资公司，负责在所在城市开设800 平米以上的大家居展示中心（选址以独立店/街边店/购物中心店为主，门店包含家装、厨衣木卫、配套品）。

    新模式下有望通过掌握前端装修流量，进一步推动品类融合和客单值提升。

    投资建议：公司是定制龙头，多品类协同下，衣柜、卫浴、木门实现快速增长；全渠道建设加速，整装大家居不断推进。考虑到疫情影响加剧，下调盈利预测，预计22-24 年营收241.5、284.4、331.1 亿元，同增18.2%、17.7%、16.4%；归母净利润30.8、35.8、41.5 亿元，同增15.4%、16.3%、16.1%；对应PE 为24x、20.6x、17.8x，维持“买入”评级。

    风险因素：地产行业持续下行；行业竞争加剧；疫情波动影响超出预期等。