公司发布21 年年报，全年实现收入204.42 亿元，同比+38.68%，其中Q1-Q4单季度分别为33/49.01/62.02/60.4 亿元，同比分别+130.74%/+38.61%/+30.12%/+20.6%；实现归母净利润26.66 亿元，同比+29.23%，其中Q1-Q4单季度分别为2.44/7.69/11.01/5.52 亿元，同比分别+340.02%/+30.15%/+14.56%/-9.84%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利17.5 元（含税）。

    衣柜（全屋定制）规模突破百亿，橱柜基本盘稳固增速靓丽。21 年公司衣柜及配套品收入101.72 亿元，同比+49.53%，我们预计全年衣柜配套率约20%，公司以衣柜为切入点延伸至全屋空间定制打开增长空间。板材方面由无醛提升至净醛，满足消费者环保需求。公司以优异的产品力及供应链整合能力为依托打造整家定制模式，营销方面全面渗透拎包、电商、家装、整装等多元渠道，有效获取碎片化的流量。橱柜作为欧派家居的核心产品，竞争优势持续巩固，21 年实现收入75.29 亿元，同比+24.22%，全年新开及新装门店超1300 家，零售经销商合作装企超3000 家，创新集成厨房商业模式全年开店超600 家。

    木门/卫浴快速增长，欧铂丽品牌跻身行业第一梯队。21 年欧铂尼木门实现收入12.36 亿元，同比+60.36%，产品力逐步提升，深挖家装渠道合作潜力，优质经销商占比大幅提升，通过模式创新有效助力客单值及接单量提升。21 年卫浴品类收入9.89 亿元，同比+33.72%，产品成功进入整装、工程渠道。欧铂丽品牌于21 年重新定位，全年实现收入14.26 亿元，同比+65.03%，调整后目标客户更聚焦，价格带逐步拓宽，品类从橱柜、衣柜拓展至“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制，覆盖更广泛的需求。

    整装大家居快速放量，接单业绩同比增长超90%。分渠道看，21 年经销/直营/大宗渠道分别实现收入156.8/5.87/36.73 亿元，同比分别+40.2%/+47.33%/+36.92%。截至21 年三季度末，整装大家居已开设近700 家门店，代理商覆盖接近600 座城市，21 全年接单同比增长90%，同时推出“StarHomes 星之家”，双品牌同时布局整家定制赛道，加速获取市场份额，进一步巩固整装领域的先发优势。大宗渠道稳健发展，公司风险管理有效。

    规模集采+精细化管理缓解成本压力，优先让利经销商及消费者，精细化管理持续推进，费用管控见成效。21 年公司综合毛利率31.6%，同比-3.4pct，单Q4 毛利率29%，同比-4pct。分渠道看，21 年经销渠道/大宗渠道毛利率分别为30.3%/30.8%，同比分别下降3.8pct/1.9pct，分产品看，衣柜/厨柜毛利率分别为32.2%/34.4%，同比分别下降4.2pct/1.82pct。面对原材料价格上涨的压力，公司一方面通过大规模采购优势、资金优势，增加采购量获得更大的议价空间，确保原材料价格相对稳定，另一方面加强内控，通过精细化管理提高材料利用率、减少返工率、改善存货周转，一定程度上缓解成本端压力。21 全年橱柜/衣柜及配套品的材料成本同比分别+31.69%/+67.59%，21 年7 月公司针对自制产品提价1%，我们认为成本压力部分通过规模集采以及精细化管理缓解，部分由公司内部消化承担，优先让利经销商和终端消费者。21 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/5.5%/4.4%/-0.6%，同比分别-1.0/-1.0/-0.3/ -0.3pct，归母净利率13.0%，同比-1.0pct。我们认为，公司21 年费用端管控效果显著，经营依旧稳健。

    盈利预测与评级：公司起始整体厨柜业务，经多年产品不断扩张，成为集厨柜、衣柜、卫浴、定制木门为一体的综合定制家居提供商，整装大家居加速放量，看好长期维度行业渗透率及龙头市占率提升。预计公司22-24年归母净利润30.99/35.76/42.38 亿元，同比+16.25%/+15.39%/+18.52%，对应PE 分别为 24X/21X/17X，维持“买入”评级。

    风险提示：分红方案仍需股东大会批准；地产交付不及预期；原材料价格波动风险；全渠道布局推进不及预期；行业竞争加剧等。