事项：

    　　公司发布2021 年年度报告。2021 年全年实现营业收入204.42 亿元，YOY+38.68%；实现归母净利润26.66 亿元，YOY+29.23%，剔除减值影响后YOY 约+34.47%；实现扣非归母净利润25.10 亿元，YOY+29.72%；拟每10股派发现金红利17.5 元（含税）。单Q4 实现营业收入60.40 亿元，YOY+20.60%；单Q4 实现归母净利润5.52 亿元，YOY-9.84%，剔除计提减值影响后YOY 约为+7.8%；实现扣非归母净利润4.97 亿元，YOY-9.38%，剔除计提减值影响后YOY 约为+10.39%。

    　　评论：

    　　衣柜增速表现亮眼，整装板块高歌猛进。全年厨柜/衣柜及配品/卫浴/木门收入为75.29/101.72/9.89/12.36 亿元，YOY+24.2%/+49.5%/+33.7%/+60.4%，毛利率分别变动-1.82/-4.23/-1.27/-0.13pcts 至34.35%/32.19%/25.40%/13.82%。厨柜方面，门店/经销商数量变化+52/-28 家至2459/1609 家，单店/单经销商收入同增21.6%/26.4%至306/468 万元，且A+B 级市场门店净增32 家至1081 家，创新集成厨房模式开店600+家，核心业务护城河稳固；衣柜方面，门店/经销商数量净增77/20 家至2201/1079 家，单店/单经销商收入均同增70%+至462/942万元，A+B 级市场门店净增64 家，拎包、电商及整装渠道拓展下衣柜业务增速表现亮眼；木门方面，A+B 级市场门店及经销商占比均同增约2pcts，经销商结构优化叠加M6+V3 模式推行下，单店/单经销商收入同增67.3%/68.6%至121/133 万元，全年实现接单量12+万。欧铂丽方面，年内门店净增61 家至989家，单店收入提升54.9%至144 万元，品类已扩展至“橱衣木卫+电器+家配”，单值提升驱动下全年收入同增65.03%至14.26 亿元。整家大家居方面，以StarHomes 实现双品牌切入整家定制，29800 高颜套餐引领行业潮流，配品率略有提升，全年接单业绩同增90%+。大宗方面，营收同增36.92%至36.73 亿元，逐步从精装材料供应商转型整家服务商，叠加优选国家重点配套工程下，工程业务抗风险能力凸显。

    　　计提减值叠加成本波动下，Q4 利润端暂承压。厨柜五金件及衣柜板材成本占比分别为约10%+/60%，下半年板材和五金件等原材料价格涨幅较大，全年直营/经销/大宗渠道毛利率同减-2.23/-3.75/-1.9pcts 至64.13%/30.31%/30.8%，分季度毛利率分别为30.19%/33.72%/33.28%/28.98%，成本波动影响集中体现于21Q4。费用端，销售/管理费用率分别下行1/0.99pct 至6.78%/5.54%，边际改善效应凸显。此外，年内计提减值同增约1.08 亿元，其中恒大约0.3 亿元，公司从审慎角度计提充分、减值风险得以释放，看好轻装上阵下稳健发展。315前端引流效果较好，接单进展稳健叠加费用改善下，22Q1 或将平稳过渡。

    　　展望：Q2 经营层面或存压力，节奏稳健下锚定全年增速。受疫情反复扰动导致生产及物流受阻，Q2 经营层面或存压力；防控趋严及消费能力受影响下，复盘参考2020 年，家居需求或滞后但不会消失，因此经营节奏稳健下锚定全年增速，减值风险释放下看好22 年发展。

    　　定制家居龙头，经营势头向好，维持“强推”评级。公司在2021 年地产降温叠加疫情扰动下，以行业龙头姿态引领整家定制，基于核心厨柜业务高护城河下，整家及整装发力下第二增长曲线衣柜已然扛起带领企业走得更远、走得更好的责任。年内发布股权激励草案，激励对象共517 人，共授予700 万份股票期权，行权价为148.17 元/股，以核心人员利益绑定激活经营势能，以确保公司延续一贯高标准高要求的政策落地。基于此，我们预测22-24 年归母净利润分别为32.21/38.74/46.5 亿元（22-23年原值为33.11/39.88 亿元），对应当前股价23/19/16倍，参考绝对估值法，给予目标价166 元，对应22 年31 倍PE，维持“强推”

    　　评级。

    　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。