事件:公司发布2021 年报。公司2021 年全年实现营收204.42 亿元,同增38.68%,实现归母净利润26.66 亿元,同增29.23%,实现扣非净利润25.10 亿元,同增29.72%;单季度看,公司21Q4 实现营收60.40 亿元,同增20.60%,实现归母净利润5.52 亿元,同比-9.84%,实现扣非净利润4.97 亿元,同比-9.38%。

    原材料成本提升影响短期盈利,专注控费提效。盈利端,2021 年全年归母净利率为13.04%(-0.95pct.),毛利率为31.62%(-3.39pct.);21Q4 归母净利率为9.14%(-3. 09pct.),毛利率为28.98%(-4.04pct.)。拆分渠道看,Q4 毛利水平波动主要系经销渠道毛利率下滑(Q4 同比下降5.8pct.)所致。费用端,2021 年销售、管理、研发及财务费用率分别为6.78%、5.54%、4.44%、-0.56%,同比-1.00pct.、-0.98pct.、-0.30pct.、-0.32pct.。

    渠道端:零售稳健增长凸显龙头韧性,大宗毛利企稳。零售:2021 年公司零售渠道实现营收164.72 亿元,同增39%,单四季度同增20.6%,主要受益于衣柜及整装渠道高速放量。拆分来看,1)直营渠道实现营收5.87 亿元,同增47%,单四季度同增34%,全年毛利率为64.13%(-2.23pct.)。2)经销渠道收入156.80 亿元,同增40%,单四季度同增21%。全年毛利率为30.31%(-3.75pct.)3)整装渠道收入约19 亿,接单同增90%。整装接单良好,看好整装渠道2022 年持续放量。大宗:2021 年公司大宗渠道营收36.73 亿元,同比增长37%,单四季度同增22%,毛利率为30.80%(-1.90pct.),公司深化总部+服务商模式,聚焦优质地产客户,Q4 业务毛利率环比提升企稳。

    品类端:衣柜及配套品收入破百亿,木门步入十亿量级。公司开辟“定制核心+配套品+门墙系统”的融合销售模式,带动全品类业绩提升。1)衣柜及配套家具:2021 年营收101.72 亿元,同增49.53%,单四季度同增26%,全年毛利率为32.19%(-4.23pct.)。 2)厨柜营收75.29 亿元,同增24.22%,单四季度同增10.50%,全年毛利率为34.35%(-1.82pct.)。3)卫浴&木门:2021 年卫浴、木门分别营收9.9 亿及12.4 亿,同比增长33.72%、60.36%。整装渠道定制柜类之外的其他产品开始高速放量,品类融合及大家居战略效果持续显现。

    整装渠道探索合资新模式,强调流量入口主导权。公司于2018 年在行业内率先拓展整装渠道,与头部装企合作,抢占前置渠道。2021 年公司推出整家定制品牌“星之家”及材料供应平台“欧派优材”,实现从单品到平台整合化营销,带动定制、配套、装材等主辅材品类快速增长。2022 年,公司宣布将在上海、杭州等8 个城市试点成立合资公司,探索“定制装修一体化”的整装大家居新模式。合资模式下,对内分享股权,深化利益绑定,激发渠道活力,对外强化了欧派品牌效应和流量主导权,整装渠道发展更进一步,零售渠道护城河加深,家居家装一体化的平台逻辑徐徐展开。

    投资建议:公司产品力、渠道力、品牌力优势突出,大家居战略行稳致远,龙头地位稳固。我们预估公司2022-2024 年实现营业收入243、285、333 亿元,同比增长18.9%、17.4%、16.6%,实现归母净利润31.9、37.9、44.3 亿元(根据年报调整盈利预测,前次预测值2022-2023 年为33.2、39.3 亿元),同比增长19.5%、18.8%、17.1%,对应EPS 为5.23、6.21、7.27 元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、经销商管理风险等