公司发布2021 年年报：21 年实现收入204.42 亿元（+38.7%），归母净利润26.66 亿元（+29.2%），扣非归母净利润25.10 亿元（+29.7%）；单Q4 实现收入60.40 亿元（+20.6%），归母净利润5.52 亿元（-9.8%），扣非归母净利润4.97 亿元（-9.4%）。21Q4 利润承压主要系增加计提信用减值（21 全年+0.92 亿元，单21Q4 增加0.71 亿元），剥离后21 年/21Q4归母净利润同比+33.4%/+1.7%。

    　　零售：全品类、全渠道延伸，行业整合能力凸显。公司定制家居全品类延伸，21 年衣柜超橱柜、均为业内第一，多元化成长领先。21 年零售实现收入162.67 亿元（+40.4% ），毛利率31.5% （-3.6pct）；其中，21Q4 实现收入48.01 亿元（+21.7% ），毛利率27.9%（-5.3pct），门店数量达7475家（全年+363 家，单Q4 +14 家），经销商数量5112 家（全年-12 家）。

    　　1）厨柜：21 年实现收入75.29 亿元（+24.2%），毛利率34.4%（-1.8pct），主要系公司全年新开及新装门店超1300 家，推动零售经销商合作装企超3000 家；此外，整装、分销、集成厨房多点布局，预计厨电配套约15 亿元；其中21Q4 收入21.34 亿元（+10.5%），毛利率36.7%（+0.5pct）。截止21 年底，欧派橱柜（含橱衣综合）专卖店达2459 家（全年+52 家，单Q4+29 家）。

    　　2）衣柜及配套：21 年实现收入101.72 亿元（+49.5%），毛利率32.2%（-4.2pct），主要系公司推动产品升级、营销模式创新，形成极具性价比全屋空间套餐，配套品占比快速提升；其中21Q4 收入44.35 亿元（+126.2%、口径新增配套品），毛利率23.5%（-14.6pct），毛利率下降主要系21 年9月中旬推出整家定制（业绩反映至报表端在21Q4），经销商补贴力度增加。

    　　截止21 年底，欧派衣柜（衣柜独立）专卖店有2201 家（全年+77 家，单Q4 -24 家）。

    　　3）卫浴：21 年实现收入9.89 亿元（+33.7%），毛利率25.4%（-1.3pct），主要系公司成功开辟整装与大宗渠道，品类融合效果显现；其中21Q4 收入2.96 亿元（+24.5%），毛利率29.3%（+0.9pct）。截止21 年底，欧派卫浴专卖店有805 家（全年+217 家，单Q4 +102 家）。

    　　4）木门：21 年实现收入12.36 亿元（+60.4%），毛利率13.8%（-0.1pct），主要系欧铂尼木门加强品类融合，M6 盈利模式效果凸显，客单值显著提升，同时直播带货助力接单量超12 万单；其中21Q4 收入3.99 亿元（+39.8%），毛利率11.2%（+3.8pct）。截止21 年底，欧铂尼木门专卖店有1021 家（全年-44 家，单Q4 -135 家）。

    　　5）欧铂丽：公司从橱衣扩展至橱衣木卫+电器+家配，发力传统零售升级+拎包+装企+电商等渠道拓展，有效提高客单值与客流量，截止21 年底，欧铂丽门店989 家（全年+61 家，单Q4 +42 家）。

    　　大宗：严控风险，稳中求进。21 年大宗渠道实现收入36.73 亿元（+36.9%），毛利率30.8% （-1.9pct），其中21Q4 实现收入10.38 亿元（+21.9% ），毛利率31.8% （+5.9pct）。公司严控风险，稳中求进，配合优质战略客户开展多项共研部品配套项，同时渗透精装后加载业务，从精装材料供应商向精装整家服务商转型。

    　　整装：乘风破浪、高歌猛进。公司2018 年推出整装大家居，定位中高端，2021 年接单量同比超90%，同时推出星之家整装主打下沉市场，突破一城一商的限制，此外协同欧派优材&欧铂拉迪将主辅材，家具、家电等产品纳入自身供应链体系，构建以空间定制为核心，集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。

    　　盈利略承压，费用管控优异。1）2021 年：毛利率31.6%（-3.4pct），净利率13.0%（-1.0pct），从费用表现来看，2021 年期间费用率16.2%（-2.6pct），销售费用率6.8%（-1.0pct），管理费用率5.5%（-1.0pct），财务费用率-0.6%（-0.3pct），研发费用率4.4%（-0.3pct）。2）单Q4：

    　　毛利率29.0%（-4.0pct），净利率9.1%（-3.1pct），从费用表现来看，单Q4 期间费用率17.2%（-2.1pct），销售费用率5.9%（-1.4pct），管理费用率5.6%（-0.4pct），财务费用率-0.6%（-1.0pct），研发费用率6.4%（+0.7pct）。21Q4 毛利率下行主要系原材料价格上涨以及渠道支持力度增强，此外低毛利产品占比提高。

    　　现金流健康，营运能力稳定。2021 净经营现金流40.46 亿元（+4.0%），单Q4 为11.11 亿元（-36.9%）。截至2021 年底，公司应收账款及票据12.18亿元（+52.8%），周转天数14.21 天（+0.84 天），存货14.63 亿元（+80.9%），周转天数29.25 天（-1.84 天）。

    　　投资建议：公司逆势破冰，加速行业整合，具备强alpha 属性。我们预计公司2022-24 年归母净利润为30.4/35.6/41.3 亿元， 同比增长14.2%/17.1%/16.0%，对应PE 为24.2X/20.7X/17.8X。

    　　风险提示：地产超预期下滑、竞争格局恶化、疫情超预期反复。