业绩简评

    4 月22 日公司发布21 年报，全年实现营收204.4 亿元，同比+38.7%，归母净利/扣非归母净利分别同比+29.2%/29.7%至26.7/25.1 亿元。其中4Q 公司营收同比+20.6%，归母净利同比-9.8%，收入表现略超预期，利润略承压。此外，公司2021 年分红方案为每10 股派现17.5 元（含税）。

    经营分析

    全渠道拓展奠定流量争夺优势，零售单店收入提升成主驱动：分渠道来看，公司4Q 经销/直营/大宗收入分别同比+21.2%/+33.8%/+21.9%，零售延续较快增长，预计主要依托公司持续进行整装、拎包等新渠道拓展，其中整装大家居接单业绩增长超90%。分产品来看，公司4Q 橱/衣（不含配套）/卫/木收入预计分别+10.5%/+24.2%/+24.5%/+39.8%至21.3/24.4/3.0/4.0 亿元，其中衣柜独立店持续向综合店升级，较3Q 橱衣综合/独立衣柜/卫浴/木门店分别+29/-24/+102/-135 家，由此来看各类门店单店收入均进一步提升。

    原材料涨价叠加结构因素拉低4Q 毛利率：公司4Q 毛利率同比-4.0pct 至29.0%。虽然随着公司生产效率提升使得4Q 卫/木毛利率同比分别+0.9/+3.8pct，但卫/木/配套品占比提升叠加衣柜提价不充分拉低整体毛利率。公司生产端信息化能力21 年进一步提升，持续的降本提效有望使公司22 年较好对冲毛利率结构性拉低影响。费用率方面，公司规模效应进一步体现，整体管控优异，4Q 销售/管理/研发费用率-1.5/-0.4/+0.7pct。

    信息化能力显著领先，经营模式持续创新，稳健增长可期：公司前后端信息化能力建设持续推进，目前营销端CAXA 软件已实现全品类打通，为全业务链的数字化提供保障，生产端信息化突破明显，其中采购信息化覆盖率升至98%，公司前后端信息化能力显著领先，奠定持续增长基础。此外公司为更好满足消费者需求并进一步争夺流量，经营模式不断创新迭代，近期已开始试点与经销商成立合资公司共同推进“定制装修一体化”的大家居新模式，在扎实的基础能力做支撑的情况下，模式稳步创新迭代有望助推公司持续提升份额，获取长期稳健增长。

    盈利预测和投资建议

    考虑地产销售不景气及疫情压制家具需求，我们将公司22-23 年EPS 预测分别下调9.2%/11.1%至5.08 元/6.05 元，24 年EPS 为7.14 元，当前股价对应22-24 年PE 分别为24、20、17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    新业务拓展不畅；整装渠道竞争加剧；竣工速度不及预期。