报告导读

    公司发布2021 年年报：全年实现营收204.42 亿（+38.68%），归母净利润26.66 亿（+29.23%），扣非归母净利25.10 亿（+29.72%）。21Q4 单季营收60.40 亿（+20.61%），归母净利润5.52 亿（-9.80%），扣非归母净利4.97 亿（-9.31%）。21Q4 在收入高基数（20Q4+25%）下增长亮眼，盈利端受板材涨价、大宗利润率下行等不利因素干扰。

    投资要点

    衣柜+配套品破百亿、占比接近50%，木门高速增长，大家居融合顺利分品类来看：公司坚定推动套系化销售、提升客单值，厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8 三大计划并驾齐驱，衣柜+配套品、木门增势迅猛、贡献主要增量。

    （1）厨柜：21 全年营收75.29 亿（+24.22%）、毛利率34.35%（-1.82pct），其中Q4 单季营收21.34 亿（+10.50%）、毛利率36.19%（+0.50pct）。

    （2）衣柜及配套产品：21 全年营收101.72 亿（+49.53%）、占比接近50%，毛利率32.19%（因计入配套品毛利率有4.23pct 下滑）。21 年Q4 公司更改统计口径，此前配套品计入其他收入中、现在计入衣柜，我们估计其中计入配套品约20 亿，则衣柜为81.72 亿（+41.58%），Q4 单季衣柜24.35 亿（+29.79%）。

    （3）木门：21 全年营收12.36 亿（+60.36%）、毛利率13.82%（-0.13pct），其中Q4 单季营收3.99 亿（+54.89%）、毛利率11.22%（+3.83pct）；（4）卫浴：21 全年营收9.89 亿（+33.72%）、毛利率25.40%（-1.27pct），其中Q4 单季营收2.96 亿（+24.47%）、毛利率29.28%（-0.88pct）；（5）其他业务：21 全年营收2.19 亿（+64.37%），毛利率16.90%，还原配套品口径 Q4 单季度营收6.20 亿（+35.86%）。

    零售渠道贡献主要增长，同店表现靓丽，大宗业务逐季度控制风险（1）零售渠道：直营店21 全年实现收入5.87 亿（+47.33%），其中Q4 增速为33.69%；经销渠道21 全年实现收入156.8 亿（+40.2%），其中Q4 增速为21.20%。

    21 年全年公司总门店数7475 家（+363 家），其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2459（较20 年末+52 家）、2201（+77 家）、1021（-44 家）、805（+217 家）、989 家（+61 家）。以直营+经销合计收入测算，21年新开店贡献5.1%的增长，单店收入217.62 万元（+34%），同店表现强劲，以及主要贡献来自客单值的提升以及整装渠道的拉动（计入经销渠道）。

    （2）大宗业务：21 全年实现收入36.73 亿（+36.92%），占比达17.97%（-5.03pct），其中Q4 实现10.38 亿（+21.89%），处于风险控制考虑，增速逐季度收敛。毛利率30.8%，同比下降1.9pct，系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。

    （3）从增长量贡献来看，21 年零售/大宗对增量贡献率为83%/17%，其中21Q4分别为82%/18%。

    整装大家居高速扩张、探索合资公司新模式，欧铂丽增长亮眼1）整装大家居表现持续超预期：21 年4 月推出星之家独立品牌后招商迅猛，截至21Q3 门店数量接近700 家（较期初+270 家，星之家为开店主力，估计年底达到750 家左右）。21 年公司完成接单金额24.4 亿（+92%），预计验收在19 亿左右（+90%以上）。展望22 年，公司制定35 亿接单目标、同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品，完善整装产品线。

    2）大家居合资公司新模式：2022 年4 月初，公司推出与代理商成立合资公司、聘用第三方职业经理人共同做自营整装大家居业务，牢牢掌握品牌流量入口，掌握设计方案的主导权，使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。年内预计在10 个左右城市试点推进。

    3）欧铂丽实现营收14.26 亿（+65.03%），在价格带实行高中低突破、打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，同时从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的“全房定制”，独立运作以后增势迅猛。

    Q4 多重不利因素下盈利能力下滑，预收款增长亮眼1）综合毛利率：21 全年同比减少3.39pct 至31.62%，考虑运费会计政策变化，计算毛销差同比下降2.4pct；其中21Q4 毛利率同比减少4.04pct 至28.98%，毛销差下降2.6pct。主要系公司低毛利配套品销售占比增加、板材等原材料涨价、大宗业务利润率下行等多重不利因素干扰。

    2）期间费用率21 全年为16.19%（-2.62pct）。从21Q4 来看，期间费用率17.24%（-2.14pct），销售费用率同减1.45pct 至5.89%，受会计政策变化影响；管理+研发费用率提升0.35pct 至11.97%；财务费用率同减1.04pct 至-0.62%。综合来看，2021 年全年归母净利率13.04%（-0.95pct），其中21Q4 为9.14%（-3.09pct）。

    3）期末公司账上预收款及合同负债20.89 亿元（+36.43%），奠基22 年零售业务增长；存货14.63 亿元（+81%）；应收账款及票据12.18 亿（+52.81%）；应付票据及应付账款21.58 亿元（+58.94%）。综合来看，期内公司经营性现金流净额40.46 亿（+4.04%），其中21Q4 单季度11.11 亿（-36.84%）。

    盈利预测及估值

    展望22 年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24 年实现营收244.25/288.17/338.47 亿元，分别增长19.5%/18%/17.5%，归母净利润31.67/37.22/44.11 亿，分别增长18.8%/17.6%/18.5%，对应当前PE 23.1/19.65/16.58X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧