事件：公司发 布半年度业绩报告。公司上半年实现营业收入82亿元，同比增长65.14%，归母净利润同比增长106.98%至10.12 亿元，其中单Q2 营收同比增长38.61%至49 亿元，归母净利润同比增长30.15%至7.69 亿元。扣非净利润Q2 同比增长29.8%至7.37 亿元。

    　　点评：

    　　整体来看，公司在Q2 延续了Q1 的高速增长，分品类来看，橱柜/衣柜/木门/卫浴/其他业务Q2 分别增长25.92%/27.61%/71.7%/45.3%。

    　　橱柜方面，公司Q2 同比增长25.9%至19.45 亿，我们估计大宗业务贡献橱柜业务Q2 中6 个pct，整装大家居贡献约7%，橱柜零售业务贡献约12.4 个pct。我们估计Q2 橱柜2C 业务21Q2 同比增长17.7%，单看2C 业务，新开店约贡献1%弹性，16%的增长来自于同店，其中客单值约贡献5%弹性，客户数贡献约10%。

    　　橱柜业务公司在21 年上半年主要围绕三条核心策略：①继续橱柜+战略，厨电等配套产品收入占比继续提升，拉动零售客单值持续增长，我们预计橱柜纯零售（不含整装）的客单值有望提升5%；②公司进一步激活零售经销商与各地装企开展业务合作，我们预计21 年全年来看，整装带来的销量有望提升至15%以上；③深入推进“全厨定制”

    　　模式，挖潜厨房旧改，拉动橱柜零售业绩稳步增长。

    　　衣柜业务方面，21Q2 同比增长27.6%，拆分渠道来看，衣柜大宗贡献4pct，整装大家居带来的衣柜业务增长250%以上，贡献13.3pct增长，而衣柜2C 业务约贡献10.3pct 的增长。单看衣柜2C 业务，我们预计公司Q2 同比增长约12%，含软体家配业务口径下，衣柜2C 同比增长约36%。其中新开店带来约2%左右的弹性，对应同店增速为10%（不含软体）和33%（含软体）。

    　　衣柜业务我们认为上半年整体围绕以下几点核心策略展开：①加价购和全屋空间套餐继续发挥威力，和慕思的深度绑定让其衣柜全屋空间套餐极具性价比，且具有较高的辨识度；②定制核心+配套品+门墙系统的融合销售模式开辟了行业销售新路径，全年来看，客单值有望增长10%以上；③渠道方面：拎包和整装加速拓展，公司过去几年持续对于前置渠道进行占领，成效已经逐步开始显现。

    　　整装大家居方面：整装大家居业务拓展顺利，欧派和星之家齐头并进，Q2 预计拉动大盘增长约11 个pct，全年来看，整装业务有望挑战翻倍增长，且主辅材业务同样取得突破，下半年有望贡献更大收入增量。家配业务方面，公司在衣柜和整装业务的拉动之下实现高速增长，我们预计全年至少将实现大两位数增长。整装子品牌星之家目前已经开店超过200 家，和欧派整装大家居形成双翼驱动，其独特的平　　台模式有望带动欧派整装业务在未来两年实现复合50%以上增长。

    　　毛利率方面受到原材料涨价的影响，和大宗业务竞争加剧的影响，毛利率同比下降3.6pct，下半年随着欧派的提价，毛利率相比上半年将有所缓和。费用率方面，Q2 营销费用率/管理费用率/研发费用率略降1.1/0.9/0.4 个pct。

    　　现金流和前瞻指标方面：公司经营性现金流入同比增长46.5%，经营性现金流净额同比增长55.5%，预收款同比/环比分别增长85.9%/68%，远超行业平均水平，展现出Q3 业绩增长的确定性。

    　　我们暂不上调全年盈利预测，我们预计公司2021-2022 年 EPS 分别为4.71 和5.94 元，对应 2021-2022 年 PE 分别为30 和24 倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为四万亿泛家居行业未来的龙头，维持“买入” 评级。

    　　风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等