报告导读

    公司发布21H1业绩:21H1公司实现营收82亿(+65.1%,较19H1+48.8%),归母净利10.12亿(+107%,较19H1+60%);其中21Q2实现营收49.01亿(+38.6%,较1902+48.2%),归母净利7.69亿(+30.1%,较1902+42.2%),表现亮眼,非经常性损益0.67亿,主要包括政府补助0.46亿、投资收益0.31亿等。

    投资要点

    权柜+配套拉动主要增长,套系融合销售做大客单值分产品拆分:

    21H1厨柜收入32.05亿(+46.54%,较19H1+23.05%),占比39.08%,其中2102收入19.45亿(+25.92%,较19Q2+23.02%),公司持续激活零售经销商与各地装企开展业务合作,深入推进“全厨定制"模式,增加厨电配套率21H1衣柜收入31.06亿(+66.21%较19H1+54.87%),占比37.87%,其中2102收入17.53亿(+27.61%,较19Q2+50.57%),从"T5"向"T8"跃进,寝具、窗帘、灯饰等配套品销售高增、占比提升,提供卧室整体解决方案21H1卫浴收入4.11亿(+62.07%,较19H1+57.06%),其中21Q2收入2.47亿(+45.25%,较1902+60.32%).

    21H1本门收入4.57亿(+94.71%,较19H1+106.09%),其中2102收入2.92亿(+71.73%,较1902+107.73%),卫浴+木门合计占比超过10%,品类融合顺利。

    21H1其他(主要为配套品)实现收入9.43亿(+158.17%,较19H1+16.41%),占比达到11.5%,其中21Q2收入6.19亿(+151.96%,较19Q2+132.37%),公司积极推动经销商转型定制核心+配套品+门墙系统融合销售,做大客单值.

    口零售同店增长强劲、衣柜贡献主要开店,大宗盈利能力有望向上零售:21H1经销收入62.25亿(+71.97%较19H1+47.03%),直营收入1.9亿(+91.02%,较19H1+68.17%),从门店数量来看,期末7257家(+145家),其中厨柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门分别-11/+167-8/+21-5家,主要系公司衣柜发展势头好、经销商开店意愿强。公司已不再考核C端开店,增长主要靠同店拉动:21H1单店收入(半年度)约为88.4万元(+70.46%,较19H1+42.58%),现极强的内生增长动能。

    大:21H1大收入15.88亿(+52.11%,较19H1+70.88%),收入占比19.37%,其中21Q2收入8.65亿(+30.48%),期内受大宗价格竞争加剧、原材料价格上涨、运费口径调整等因素影响,毛利率30.3%(20H1为35.41%),公司已宣布21H2开始提价1%,看好盈利能力恢复。

    整装大家居招商&接单超预期,全新品牌星之家启航21年1-6月整装大家居累计接单突破10亿(+160%),我们估计验收口径达到7-8亿,看好全年接单&验收口径翻倍,整装大家居经销商达到552家,开设整装大家居门店651室(20年底为426家),净开225家、提前超额完成公司制定的全年目标(150家),主要系公司整装在设计/下单系统、产品组合、千仓配解决最后1公里问题等多方面具备显著优势,且双向引流效果显著,装企利润空间较为丰厚、合作意愿强烈。4月"StarHomes星之家”品牌正式推向市场(由欧铂丽整装全面换新),与原有的欧派整装大家居形成“一体两翼”、期待成为新放量点。

    口Q2毛销差收窄,规模化效应释放费用率显著下降,预收款亮眼(1)毛销差:21H1毛利率32.30%(-1.13pct;其中2102毛利率33.72%(-3.58pct),考虑到20年运输费用口径调整,计算21H1毛销差为24.67%(同比20年+0.47pct,2102毛销差为27.48%(-2.48pct),主要受原料涨价、大宗业务盈利能力下降影响。

    (2)费用率:21H1期间费用率17.88%(较20H1下降4.28 pct),其中销售费用率7.63%(较20H1下降1.61 pct),管理+研发费用率10.69%(较20H11下降2.79 pet),规模化效应显著,财务费用率-0.56%(20H1上升0.11pct).

    (3)现金流:账上预收款+合同负债23.55亿(+82.14%),保障21H2零售业绩兑现;应收账款+票据合计10.36亿(+29%)、增长幅度低于大宗收入增速,账期管理能力较强;21H1经营现金流净额18.92亿(20H1为5.64亿)同比大幅向好.

    口盈利预测及估值

    欧派作为行业领军龙头,内生增长动能强劲,强信息化投入&供应链提效夯实竞争实力,并逐渐从全屋定制延伸软装配套,提供真正的一站式解决方案,看好长期份额提升,我们预计公司21-23年营收191/224/261亿,同比+29.8%/17.1%/16.3%,归母净利27.68/33.3/39.8亿,同比+34%20%/19%,对应PE分别为31.26X/25.99X/21.76X.

    风险提示:房地产调控超预期,新品增长不达预期