事件描述

    2021Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润33.00/2.44/2.09 亿元，较2019Q1 增长49.77%/164.73%/175.53%，2 年CAGR 分别为22%/63%/66%事件评论

    收入较2019Q1 增长50%，零售为主要驱动。2021Q1 橱/衣/卫/木/其他主营收入较2019Q1 增长23%/61%/52%/103%/204%，考虑到其他主营中大部分为衣柜事业部销售的配套品，衣柜和其他主营合计收入同增173%，较19Q1 增长77%，衣柜在T8 策略实施后配套品销售占比提升；分渠道：直营/经销/大宗收入较2019Q1 增长46%/57%/42%，公司Q1 的高增长以零售为主要驱动。得益于公司全渠道的竞争力、对经销商全方位赋能、大力推进流量运营以及发展整装大家居等业务。从预收款项（重分类为预收款项、合同负债和其他流动负债三项）同增68%，较19Q1 增长40%看，接单维持高景气。

    信息化赋能显效，盈利能力提升。Q1 毛销差较2019Q1 提升0.1pct，较为稳定，扣非净利率较19Q1 提升2.9pcts，盈利能力的提升或主因费用率的下降，管理/研发/财务费用率较2019Q1 下降2.1/0.3/0.5pcts，其中管理费用率的大幅下降或为信息化赋能后人效提升，2020 年行政人员减少1705 人。归母净利率提升比例高于扣非净利率增幅的原因在于政府补助较2019Q1 增加2015 万元。

    行业加速集中，后周期景气度亦呈上行趋势。家居行业自2018 年后从渠道粗放发展演变为流量运营的整合阶段，头部品牌经历战略调整，相继于2019-2020 年开始展现加速行业整合的能力，疫情放大了大小品牌在流量运营上的差距。此外，行业景气度亦处于上行趋势中，去年四季度以来竣工的增长正带动零售需求的持续释放，3 月家具零售额较2019 年同期有双位数增长，两年复合增速约5%。

    看好公司基于品类&渠道的领先优势，前瞻的商业模式以及持续推进的信息化系统建设，推动其份额提升。公司在品类布局上领先行业（橱衣木卫多品类），渠道上亦积极变革，现形成了多元的获客体系，多品牌的布局提升公司客群的覆盖面，拓宽市场空间。信息化水平的提升，则逐步带动公司制造端（拆单&制造效率提升、减少人工）及前端渠道管理（客户大数据分析、渠道全流程管理等）效率的提升，有望推动份额持续提升。预计公司2021-2023 年归母净利润为26.6、31.0、36.0亿元，对应PE 为35/30/26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 房地产增速低于预期；

    2. 公司新业务拓展不及预期。