报告导读

    　　21Q1 实现营收33 亿（+130.74%，同比19Q1+49.8%），归母净利2.44 亿（+340%，同比19Q1+164.7%），扣非归母净利2.09 亿（+267%，同比19Q1+175.5%），归母净利率达到7.39%（较19Q1+3.21pct），规模化效益+费用投放缩减带来公司盈利能力显著提升。

    　　投资要点

    　　多品类融合顺利，衣柜+配套品增长靓丽

    　　分产品拆分：厨柜收入12.59 亿（较19Q1+23.1%）；衣柜收入13.52 亿（较19Q1+60.81%）、超过厨柜成为第一大业务，占比41%；卫浴1.65 亿（较19Q1+52.42%）；木门1.65 亿（较19Q1+103.23%）；其他（主要为衣柜配套品）3.24 亿（较19Q1+115.81%），占比接近10%。

    　　分渠道拆分：经销增速快于大宗，增长质量优异。经销收入24.03 亿（较19Q1+57.28%），直营0.81 亿（较19Q1+45.77%），大宗7.23 亿（较19Q1+42.33%），其中木门工程业务培育顺利、潜力较大。零售/大宗对Q1 业绩的增长贡献分别为80%/20%。

    　　门店数量：21Q1 末厨柜/衣柜/欧铂丽分别净关店5/71/39 家，卫浴/木门分别净开店18/128 家，合计7143 家（较年初+31 家）。主要系公司经销商经营计划调整、优化招商。

    　　整装业务预期延续靓丽表现，有望破局

    　　整装大家居门店20 年底426 家（较19 年+138 家，21 年计划新开150 家），且20 年全年接单金额已经超过12 亿（同比19 年增长约80%），估计验收约10 亿左右（同比翻倍增长），21Q1 延续高增趋势（估计验收2-2.5 亿）。得益于信息化系统打通前后端以及强化对软装设计师的培训和赋能，看好21 年公司整装接单延续翻倍增长态势，持续看好整装渠道作为公司未来几年规模突破的关键点。

    　　规模效益显现，费用率压缩明显。

    　　21Q1 毛利率30.19%（较19Q1 下降4.03pct），与会计政策变更有关，以及衣柜业务毛利率下降所致（给予经销商较多补贴）；期间费用率21.93%（较19Q1下降7.12pct），其中销售费用率9.68%（较19Q1 下降4.12pct）；管理+研发费用率12.50%（较19Q1 下降2.45pct）；财务费用率-0.26%（较19Q1 下降0.55pct）。

    　　规模效应下公司费用率下行增厚利润率。账上应收款8.64 亿（+34.6%）、预收款+合同负债14.23 亿（+56.78%），经营现金流净额-2.24 亿（19Q1 为-1.45 亿）。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2021-2023 年公司实现营收179.16 /208.58 /242.8 亿元，同增21.55% /16.42%/ 16.41%；归母净利25.88 /30.88 /36.9 亿元，同增25.46% /19.32% /19.48%；对应当前市值PE 分别为34.88X /29.24X /24.47 X。考虑公司大家居龙头地位及整装渠道发展红利，维持“买入”评级！

    　　风险提示：行业竞争加剧