公司向钛白粉行业进军，全球首套20 万吨萃取法钛白工艺生产线进入正式产阶段，实现销售，计划中期将扩产至80 万吨高端钛白粉产能，通过高端钛白的高附加值带来新的利润增长点，极大提升公司盈利能力。考虑到2022 年公司钛白粉销售进展低于预期，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至4.64、8.19 亿元，新增2025 年归母净利润预测为13.5 亿元。考虑到公司高端钛白粉产能逐步释放，公司业绩料将迎来飞跃，给予公司2023 年70 倍PE，下调目标价至70 元，维持“买入”评级。

    　　2022 年公司业绩承压，珠光材料业绩有望实现企稳回升。2022 年公司实现营收、归母净利润为8.2、0.9 亿元，同比-8%、-39%，23Q1 实现营收、归母净利润为2.4、0.1 亿元，同比+22%、-49%。2022 年珠光材料营收占比为94%，受涂料行业景气下行、成本提升而业绩下滑，营收同比-13%，毛利率同比-0.8pct。

    　　随宏观经济回升、四氯化锡、液碱、煤炭等原材料与能源成本降低，公司珠光材料营收及毛利率有望回升。

    　　盐酸萃取法钛白粉项目投产，产能逐步释放，成本有望降低。根据公司2022 年年报披露，公司全资子公司正太新材一期年产 20 万吨二氧化钛项目，已经正式投产，通过生产工艺技术不断优化，产能持续释放，产品质量持续提高，目前产品质量媲美进口氯化钛白、氧化铁标准，得到终端客户的一致好评。2022年公司钛白粉营收0.46 亿元，毛利率为6%，目前产能20 万吨，产能利用率不足，摊薄折旧费用较高，拖累毛利率。根据公司在上证e 互动平台回复，23Q1钛白粉销售量为3120 吨，我们认为，公司产能逐步释放，成本有望降低。

    　　高端钛白粉产能持续扩张。海外巨头占据高端钛白粉市场主要份额，科慕具备氯化法钛白粉产能125 万吨，为高端钛白粉的代表公司。根据海关总署，2023年4 月我国钛白粉进口、出口均价分别为3.62、2.24 美元/kg，中国高端钛白粉竞争力仍然不足。公司萃取法钛白粉TiOEX–803 报价2.98 万元/吨（2023 年5月25 日），对标海外高端年产能，根据其公告，公司计划通过定增扩大钛白粉产能至80 万吨，定增已于2022 年9 月份获取中国证监会核准批复。我们看好公司未来高端钛白粉产能逐渐扩张会带来的发展空间。

    　　风险因素：宏观经济波动；公司萃取法钛白粉市场推广不及预期；公司萃取法钛白粉产线调试及开工水平不及预期；公司副产品氧化铁销售进展不及预期导致处理成本较高；公司定增进展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司向钛白粉行业进军，全球首套20 万吨萃取法钛白工艺生产线进入正式生产阶段，实现销售，中期将扩产至80 万吨高端钛白粉产能，通过高附加值带来新的利润增长点，极大提升盈利能力。考虑到2022 年公司钛白粉销售进展低于预期，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至4.64、8.19 亿元（原预测为10.36、15.35），新增2025 年归母净利润预测为13.5 亿元，对应公司2023-2025 年归母净利润CAGR 为70%。考虑到高端钛白粉产能逐步释放，公司业绩有望迎来飞跃，同时参考公司近三年PE-TTM 估值10/20/40 分位数分别为102/106/114 倍，给予公司1 倍PEG，对应2023 年70 倍PE，下调目标价至70 元（原目标价为77 元），维持“买入”评级。