事件
公司发布2020 年中报业绩，上半年实现营收47.8 亿元，同比下滑8.9%，实现归母净利润0.66 亿元，同比增长20.1%，实现扣非后归母净利润0.67 亿元，同比增长30.7%。其中单二季度营业收入26.3 亿元，同比下滑15.3%，归母净利润0.53 亿元，同比下滑4.0%。
简评
上半年受疫情影响收入整体下滑，品牌代运营起步阶段。从行业角度来看，2020 年上半年受新冠疫情影响，整体广告主行业投放放缓，但公司作为线上营销渠道，受影响较小，上半年总体收入仅下滑8.9%，同时在高毛利率的品牌代运营新业务带动下，归母净利润实现同比增长。我们预计公司上半年品牌代运营业务收入约为2.65 亿元，由于该业务处于起步阶段，净利率约为3%~5%，最终实现净利润约为0.08~0.13 亿元。上半年品牌营销收入约为44.9 亿元，同比下滑约10%~12%，主因公司调整广告主结构，转向行业景气度较高的快消和化妆品类客户，主动削减部分毛利率较低且回款较慢的汽车行业客户，预计影响全年数字营销业务收入10-20 亿元。
公司上半年毛利率、净利率小幅提升，期间费用率稳中有升。公司上半年毛利率1.34%，同比提升0.79pct，净利率1.29%，同比提升0.23pct。公司期间费用率9.38%，同比提升0.47pct。其中销售费用2.54 亿元，销售费用率5.31%，同比上升0.84pct；管理费用0.65 亿元，管理费用率1.37%，同比下滑0.02pct；财务费用0.33 亿元，财务费用率0.7%，同比上升0.1pct；研发费用0.96 亿元，研发费用率2.01%，同比下滑0.47pct。
转型品牌代运营，优化商业模式，提升公司业务整体毛利率。2019 年公司升级原有买断式销售代理业务，转型品牌代运营，本质为从原有分销环节转向高毛利率的代运营和零售环节，优化商业模式，扩大利润空间。5月1 日首个合资品牌趣卡在社交电商渠道上线。我们通过与壹网壹创的对比研究，认为公司新业务模式长期有望仿照壹网壹创线上营销业务（毛利率42%）与线上管理业务（毛利率70%）。考虑公司现有客户结构，我们认为今年品牌代运营业务毛利率有望提升至25%+。上半年公司代运营业务营收2.65 亿元，预计GMV 约为3.5-4.0亿元，我们预计下半年公司代运营业务有望放量，全年GMV 有望达到10 亿元，对应营收约为6.8 亿元，增厚公司净利润约为0.8~1 亿元。
公司发行定增，进一步加强代运营服务实力。公司2020 年4 月发布定增预案，拟投入资金开展品牌代运营业务，构建新营销时代下的新渠道和新零售生态体系，计划募集资金总额不超过9.09 亿元，用于投资建设品牌新零售网络运营建设项目（3.56 亿元）、智慧营销云平台建设项目（1.86 亿元）、创新技术研究中心项目（0.97亿元）和补充流动资金（2.70 亿元）。
品牌新零售网络运营建设即品牌代运营，将由集团下属上海华扬和数行两家子公司独立承接品牌代运营业务。募投项目将加强公司数字渠道运营能力，拓展天猫、京东、唯品会等传统线上销售渠道及抖音、快手、B 站、小红书等新型线上销售渠道，并且利用直播营销、内容电商等新型销售模式来开展品牌代运营业务；
智慧营销云平台建设项目主要用于整合公司现有的大数据分析平台，将公司原有的全网实时数据图谱分析平台GRAPHy 进行迭代升级并整合成新的综合智能营销平台。智慧营销云可以满足不同企业客户的定制化新营销需求，同时为公司业务提供技术和大数据支持，提高服务质量，减少人工成本；
创新技术研究中心项目主要用于进行公司主营业务相关的技术研发升级和新技术创新研究等，比如公司此前正在研发的区块链麦哲伦平台及麦子APP 以及面向未来的营销模式，例如5G 场景下的大数据应用和RCS 终端应用研发；
补充流动资金主要用于公司集中付款方式从头部媒体、MCN 等合作机构中可以获得更为优惠的营销资源采购价格，降低采购成本，获得更多的利润空间；以及未来随着公司代运营业务收入的快速增长，产品采购规模不断增加，主流电商平台结算也有一定的信用期。所以更多的流动资金有利于增强公司的运营能力和市场竞争力，提高公司的利润率水平。
我们当前持续推荐华扬联众：①转型品牌代运营，从营销切入零售端，行业天花板打开，代运营业务提升公司整体毛利率；②数字营销广告主结构不断优化，转向快消、化妆品等高景气行业客户；③定增进一步加强公司营销和代运营服务能力，有望获得更多广告主预算。我们预计公司2020-2022 年分别实现营业收入117.6、138.9、154.9 亿元，同比增长11.9%、18.1%和11.6%，实现归母净利润3.28、4.61、5.38 亿元，同比增速为70.8%、40.3%和16.8%。8 月24 日收盘价对应2020-2022 年市盈率分别为23x、16x 和14x。我们采用分部估值法：2020年品牌代运营利润约1 个亿，给予50 倍估值，对应50 亿市值。品牌营销净利润约2.2 亿，给予20-25 倍即40-50亿市值，合计约90-100 亿市值，维持买入评级。
风险提示：品牌代运营业务不及预期风险、广告主行业景气度下行风险、广告代理行业竞争加剧风险