互联网营销龙头，深耕数字营销领域17 年。公司成立于1994 年，自02年起转型为提供互联网及数字媒体领域全方位服务的广告公司，母公司及旗下子公司华扬创想、捷报指向、旗帜、派择等分别布局整合营销、内容营销、搜索营销、智能程序化营销、移动营销等多个细分领域，公司17年8 月在上交所上市，18 年实现营收107.48 亿元，同比增长30.8%，远高于CTR 广告花费增速2.9%及市场监管总局披露的广告行业增速15.9%，主要系上海通用、雅诗兰黛等老客户预算稳定增长，新客户东风汽车等带来新的增量，实现归母净利1.28 亿元，同比增长1.3%，实现扣非归母净利1.76 亿，同比增长37.0%，系乐视等导致的坏账准备提升带来的差异。

    　　优质客户资源彰显龙头价值，目前经济景气度不佳影响广告投放，关注汽车、日化、消费等行业需求变化，客户投放有望回暖。19 年上半年经济景气度不佳，导致汽车等行业广告主缩减开支减少广告投放，日化及消费行业仍保持较高采购量。而我们跟踪上海通用、东风汽车等公司核心客户19年下半年及20 年有望随行业需求回归常态以及新车型上线，投放回暖。

    　　多年营销行业经验团队稳定，股权激励计划彰显信心。董事长苏同从业近30 年，旗下副总经理、业务总监等团队成员具有多年的互联网营销行业经验。18 年2 月13 日，公司向副总孙学、陈嵘、董秘郭建军等129 名高管及技术人员授予443.895 万股的限制性股票，授予价格（除权后）为10.7元/股。19 年2 月1 日，向符合条件的54 名激励对象授予101.445 万股限制性股票，授予价格为6.64 元/股。考核指标为不考虑激励费用18/19/20年度公司实现的扣非净利较17 年净利基数增长率不低于50%/110%/190%。

    　　研发支出高于同行，大数据、AI 等前沿技术领域打下基础。公司18 年与清华、中国科协、TalkingData 等合作，研发支出达到2.74 亿，占收入比重达到2.55%，远高于同行。高研发投入保障公司长期战略从“营销服务”

    　　至“科技服务”的转变，构建核心竞争力，有望提升广告投放效率。

    　　商誉及质押风险双低，行业底部龙头具备价值。公司18 年底商誉为0.86亿元，远低于同行，而目前公司股东质押率27.94%、大股东质押率41.88%与同行相比也相对较低，经济不景气时龙头抗压能力较强，资本压力较低。

    　　盈利预测：我们预计公司19-21 年归母净利为2.26 亿/2.75 亿/3.30 亿，其中18 年由于坏账准备高、净利基数较低而使19 年增长显著，未来3 年公司内生保持稳健增长，而公司制定员工激励指标时正在收购龙帆广告（后终止收购），后续不排除其他外延可能。基于A 股营销可比公司估值中枢19-20PE 为16x/13x，考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险，有望在行业底部回暖时更显价值，我们给予公司2019 年20x 的估值，目标价19.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。