事件：华扬联众发布2018 年年报，2018 实现营业收入107.48 亿元，同比上升30.81%，实现归母净利润1.28 亿元，同比上升1.30%，扣非后归母净利润1.76 亿元，同比上升37.00%。公司非经常性损益主要包括报告期内公司处理829 万股皇氏集团股票产生4998.66 万元投资亏损，和向清华大学教育基金会捐赠1200 万元。此外，公司扣非及股权激励成本2654万元后的净利润为1.98 亿元，同比增加55%，完成股权激励业绩承诺。

    公司2019 年一季度实现营业收入2.14 亿元，同比上升6.20%，归母净利润-41 万元，同比下滑-109.29%，主要原因系公司支付新增股份费用。

    数字营销业务高速增长，毛利率同比提升。2018 年公司互联网广告服务营收101.09 亿元，同比上升33.04%，毛利率11.90%，同比上升0.20 个百分点，公司长期服务的客户互联网营销预算持续增长，且公司每年获得大批行业新客户。买断式销售代理营收4.57 亿元，同比下滑15.46%，毛利率7.41%。影视节目营收1.92 亿元，同比上升133.33%，毛利率1.89%，大幅增长的原因在于公司投资的电视剧《莫斯科行动》在浙江卫视和腾讯视频同步播出带来了较大收入。公司前五大广告主占比34.06%，分别为上汽通用、雅诗兰黛、东风标致、鑫诺科捷、东风日产；前五大供应商占比50.44%，分别为腾讯、爱奇艺、微梦创科、今日头条、百度。

    公司费用率稳中有降，销售毛利率上升，净利率下滑。2018 年公司销售毛利率11.54%，同比上升0.32 个百分点，净利率1.08%，同比下滑0.43 个百分点。公司2018 年降本增效略有成效，费用率稳中有降，三费占比下降0.33 个百分点。其中销售费用3.67 亿元，占比营业收入3.41%，同比下降0.29 个百分点，管理费用1.52 亿元，占比营业收入1.41%，同比下降0.14 个百分点，财务费用6558 万元，占比营业收入0.61%，同比上升0.11 个百分点。公司研发费用2.74 亿元，主要用于数字营销的技术研发投入。

    2019 年Q1 毛利率同比提升，经营性现金流大幅转正。公司2019 年Q1营收2.13 亿元，同比上升6.20%，归母净利润-41 万元，同比下滑-109.29%，主要系新增股份支付费用导致管理费用大幅上升所致，并且营销类公司的一季报业绩对于全年业绩并不具有太大的参考性。从公司经营层面来看，Q1 毛利率水平及经营性现金流持续向好。2019 年Q1销售毛利率10.76%，同比上升0.73 个百分点，经营性现金流0.87 亿元，同比大幅转正，主要是减少了部分供应商付款。

    宏观经济数据持续超预期，营销板块迎来估值修复窗口期。中国3 月新增社融2.86 万亿元，前值7030 亿元；3 月M2 同比8.6%，前值8.0%；M1 同比4.6%，前值2.0%，国内一季度经济数据持续超预期。随着市场对于宏观经济预期不断改善，广告营销行业作为经济后周期，预期改善有望受益，带来板块风险偏好提升和估值修复预期。同时，抖音、公众号等自媒体对于营销需求不断增长，驱动广告代理平台高速发展，我们预计数字营销行业市场规模全年增速25%+

    我们当前重点推荐华扬联众主要有以下三点逻辑：（1）宏观经济数据持续超预期，数字营销板块迎来估值修复窗口期，腾讯系、头条系流量变现需求强，预计未来三年数字营销行业增速25%+；（2）公司连续5 年《互联网周刊》数字营销公司排行榜第一，客户资源储备丰富，核心客户账期可控；（3）文化事业建设费用减半，增厚广告营销公司业绩，公司股权激励业绩增速确定性高。我们预计公司2019-2021 年有望实现营业收入138.72、178.77、229.77 亿元，同比增速分别为29.07%、28.87%、28.53%，实现归母净利润2.51、3.51、4.43 亿元，对应EPS 分别为1.09、1.52、1.92 元，同比增速分别为91.50%、39.70%、26.24%。当前公司价格对应2019 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观政策变化风险、行业竞争加剧风险、公司成本管控风险。