数字营销代理龙头，长期领跑行业。华扬联众是国内互联网营销龙头公司，近5 年蝉联中国互联网广告公司综合服务水平第一名。受益于互联网广告行业的高景气度，公司营收持续增长，近5 年复合增速38%。公司与清华合作建立商业数据工程研究中心，保持竞争优势；调整坏账计提比例后利润表质量提升；华扬联众客户和供应商资源稳定优质，集中度较高。员工股权激励计划以18-20 年50%/40%/38%的净利增速为解除限售条件之一，充分调动员工积极性。

    资本红利期结束叠加公司规模效应显现，毛利率有望止跌回升。过去几年数字营销行业热钱涌入，竞争激烈，加之上游流量端高度集中，数字营销代理环节议价能力弱。而随着资本红利期结束，并购大幅放缓，标的三年对赌到期，竞争环境转为宽松，毛利率或得到改善。从公司角度看，规模扩张带动影响力和议价能力提升，媒体返点比例企稳，毛利率未来有望止跌回升。公司还将继续推进广告策划等高毛利服务，带动整体毛利率提高。

    切入户外生活圈，打通全国与区域客户、线上与线下媒体。2018 年7 月公司拟以股权+现金方式收购龙帆广告100%股权，作价18.9 亿。当前户外广告细分赛道中，电梯广告、地铁广告增速较快，公交候车亭在二三线市场亦有较高景气度。龙帆广告媒体资源以公交候车亭/电话亭/地铁为主，60%公交候车亭经营期限为10-15 年，地铁经营期限6 年，形成较高壁垒。龙帆广告在二三级城市发力，并拓展景气度较好的地铁广告，17 年实现收入4.60 亿，增长10%，扣非净利1.18 亿，增长34%，承诺18-20 年净利润1.68/1.93/2.22 亿元。收购完成后，华扬联众与龙帆广告将在数据互通、客户导流、营销场景拓展等方面形成协同。

    首次覆盖，给予“买入”评级。不考虑收购龙帆广告，预计公司18-20 年归母净利润为1.92/2.70/3.75 亿，现价对应PE 为27.1/19.2/13.9 倍。考虑收购及配套募资，预计18-20 年备考净利润为3.60/4.64/5.97 亿元，EPS为1.12/1.44/1.85 元，对应PE 为20.2/15.7/12.2 倍。考虑到公司作为数字营销龙头，成长性高于行业平均水平；收购龙帆广告后有望向上游延伸增强议价能力，并打通线上线下媒体发挥协同效应，给予目标价25.76 元。

    风险提示：数字营销竞争加剧风险；收购龙帆广告及募集配套资金进展不顺利风险；业务整合不顺利风险。