核心观点：

    　　2022 年下半年以来，生物柴油价格持续下跌，同时新产能于三季度陆续投产，处于原材料高价状态，下半年公司盈利整体承压。

    　　2023 年3 月以来，原油下跌，棕榈油、菜籽油、豆油等价格快速下跌，地沟油、生物柴油价格下滑，价差整体有所扩大，随着价格价差逐步企稳，生物柴油企业盈利将逐步恢复正常，上半年盈利改善。公司当前产能30 万吨，随着产能的释放和盈利的企稳，业绩有望快速改善，同时50 万吨生物航煤项目积极推进中，预计于2024 年底投产，市场空间广阔。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年报

    　　2023 年上半年，公司实现营收15.71 亿元，同比增长29.58%，归母净利3712.52 万元，同比减少32.52%。Q1、Q2 营收分别为6.50、9.22 亿元，归母净利分别为1019.43、2693.09 万元。

    　　简评

    　　生物柴油利润持续改善，增塑剂承压

    　　生物柴油方面，公司当前产能30 万吨，上半年公司生物柴油实现销量13.06 万吨，同比增长136.58%，Q1、Q2 销量分别为4.87、8.20 万吨，二季度产能满负荷运转。上半年生物柴油实现收入11.68 亿元，同比增长88.88%，价格为8939.09 元/吨，同比下降20.16%，废动、植物油脂价格为5816.49 元/吨，同比下降27.77%。

    　　盈利方面，公司生物柴油生产销售由东江能源、嘉澳新能源、嘉澳国际贸易（新加坡）构成，上半年净利润分别为4375.93、2945.82、1203.22 万元，合计净利润8524.97 万元，对应单吨归母净利约为653 元/吨，环比明显改善，盈利逐步恢复正常。

    　　环保稳定剂方面，上半年实现销量1878.64 吨，同比下降18.60%，价格为12498.40 元/吨，同比下降10.25%，收入2348 万元，同比下降26.95%。盈利方面，公司稳定剂由子公司嘉兴若天运营，上半年实现净利润316.42 万元。

    　　增塑剂方面，上半年实现销量3.95 万吨，同比下降16.56%，价格为9523.66 元/吨，同比下降15.17%，收入3.76 亿元，同比下降29.22%。原材料方面，大豆油价格为8941.25 元/吨，同比下降11.23%，辛醇价格为8714.83 元/吨，同比下降22.64%。盈利方面，增塑剂子公司明洲环保、鼎新环保分别亏损994.11、241.19万元，增塑剂需求低迷，盈利整体承压。

    　　生物柴油需求旺盛，航空燃料应用广阔

    　　绿色发展背景下，全球各国努力实现“碳达峰”“碳中和”目标，生物柴油替代传统化石柴油和航空煤油大势所趋。2021 年7 月，欧盟委员会的最新提案提议欧盟到2030 年温室气体减排目标减排目标从40%上升到55%，到2050 年前实现碳中和，可再生能源在最终能源总消费总量中的总体份额目标从32%上升到 40%，可再生燃料在运输运输领域的占比从14%上升到26%。同时又提出对生物燃料政策进行调整，对高风险ILUC 生物燃料的使用提出到2030 年逐步淘汰，例如棕榈油基的生物燃料，废油脂甲酯将成为替代棕榈油甲酯的主力，需求量有望大幅提升。2022 年7 月，欧洲议会能源委员会审议通过了 RED II 的修正草案，将2030 年可再生能源的总体占比目标再次提升至45%，碳减排决心不改。此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为2%，到2050 年达到63%，目前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，生物航煤空间同样广阔。

    　　国内生物柴油政策陆续推进，《2030 年前碳达峰行动方案》中提到积极扩大先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用；大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。2022 年2 月10 日，发改委、能源局发布的意见中提出支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然气等清洁燃料介入油气管网。《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内生物柴油与生物航煤空间同样巨大。

    　　生物航煤项目持续推进，市场空间广阔

    　　公司积极布局HVO&SAF，9 月7 日，公司公告拟在连云港灌云县临港产业区投资建设生物质新能源和生物质新材料项目，包括100 万吨生物航煤，项目分两期建设，一期计划投资约40 亿元，建设50 万吨生物航煤，于2023 年1 月开始动工，计划于2024 年12 月完工，生物航煤技术壁垒高，前景广阔，盈利能力更强，该项目将助力公司盈利能力与规模迈上新的台阶。2023 年Q2 公司经营现金流2.82 亿元，Q1 吸收投资收到的现金3 亿元，截至2023 年6 月底，公司货币资金7.56 亿元，为航煤资本开支奠定基础，Q1、Q2 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为1.80、1.60 亿元。截至2023 年6 月底，公司在建工程7.07 亿元，环比增长14%。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.07、2.11、4.35 亿元，EPS 分别为1.38、2.73、5.62元，对应当前股价PE 分别为21.7X、11.0X、5.4X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险（公司主要原料为大豆油、废弃油脂和辛醇等，易受市场供求变化、宏观经济形势波动等因素的影响），政策实施效果不佳（若欧洲生物柴油掺混政策实施发生重大变化，可能对公司产品销售产生影响），公司产能投放不达预期等（若公司产能投放不达预期，则将对产销量产生影响，进而对业绩产生影响）；税收优惠政策风险（公司生物质能源产品享受增值税 70%即征即退及销售收入减按 90%的所得税优惠政策，如果未来国家税收优惠政策发生重大调整，可能对公司经营业绩产生一定影响）。