核心观点：

    　　2022 年下半年以来，生物柴油价格持续下跌，同时新产能于三季度陆续投产，处于原材料高价状态，下半年公司盈利整体承压。

    　　2023 年3 月以来，原油下跌，棕榈油、菜籽油、豆油等价格快速下跌，地沟油、生物柴油价格下滑，价差整体有所扩大，随着价格价差逐步企稳，生物柴油企业盈利将逐步改善，一季度已环比扭亏。公司当前产能30 万吨，随着产能的释放和盈利的企稳，业绩有望快速改善，同时50 万吨生物航煤项目积极推进中，预计于2024 年底投产，市场空间广阔。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报与2023 年一季报。

    　　2022 年，公司实现收入32.11 亿元，同比增长67.59%；实现归母净利-3244 万元，同比下降131.79%。Q1、Q2、Q3 营收分别为5.17、6.96、11.11、8.87 亿元，利润分别为0.28、0.27、-0.19、-0.69亿元。

    　　2023 年一季度，公司实现营收6.5 亿元，同比增长25.75%，归母净利1019 万元，环比扭亏。

    　　简评

    　　价格价差回暖，2023Q1 环比扭亏

    　　2022 年以来国内疫情多地散发、整体经济下行压力增大，国内塑料加工业整体产业链承压前行，叠加通胀背景下，大豆等原材料价格上涨，公司增塑剂整体承压。生物柴油方面，下半年地沟油、生物柴油价格价差下跌，公司生柴盈利承压。分产品看，2022 年销量8.64 万吨，同比下降32.51%，收入9.35 亿元，同比下降29.10%，毛利率3.71%，同比下滑12.55pct。生物柴油方面，公司新产能于三季度开始陆续投入使用，刚投产时处于原材料高价状态，同时生物柴油价格持续下跌，下半年盈利承压，嘉澳新能源利润出现亏损，整体净利为-1043.95 万元，2022 年公司全年生物柴油销量20.29 万吨，同比增长272.53%，收入21.44 亿元，同比增长333.68%，毛利率6.47%，同比下降3.33pct，增收但未增利。

    　　2023 年以来，经济逐步复苏，一季度增塑剂销量为1.88 万吨，环比增长6.54%。生物柴油方面，3 月以来，原油下跌，棕榈油、菜籽油、豆油等价格快速下跌，地沟油、生物柴油价格下滑，价差整体有所扩大，2023Q1 生物柴油、地沟油价差平均值为2659元/吨。公司一季度销量4.87 万吨，随着生物柴油、地沟油价格、价差逐步企稳回暖，公司盈利逐步好转，一季度环比整体大幅扭亏。公司当前产能30 万吨，随着产能的释放和盈利的企稳，业绩有望快速改善。

    　　生物柴油需求旺盛，航空燃料应用广阔

    　　绿色发展背景下，全球各国努力实现“碳达峰”“碳中和”目标，生物柴油替代传统化石柴油和航空煤油大势所趋。2021 年7 月，欧盟委员会的最新提案提议欧盟到2030 年温室气体减排目标减排目标从40%上升到55%，到2050 年前实现碳中和，可再生能源在最终能源总消费总量中的总体份额目标从32%上升到 40%，可再生燃料在运输运输领域的占比从14%上升到26%。同时又提出对生物燃料政策进行调整，对高风险ILUC 生物燃料的使用提出到2030 年逐步淘汰，例如棕榈油基的生物燃料，废油脂甲酯将成为替代棕榈油甲酯的主力，需求量有望大幅提升。2022 年7 月，欧洲议会能源委员会审议通过了 RED II 的修正草案，将2030 年可再生能源的总体占比目标再次提升至45%，碳减排决心不改。此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为2%，到2050 年达到63%，目前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，生物航煤空间同样广阔。

    　　国内生物柴油政策陆续推进，《2030 年前碳达峰行动方案》中提到积极扩大先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用；大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。2022 年2 月10 日，发改委、能源局发布的意见中提出支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然气等清洁燃料介入油气管网。《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内生物柴油与生物航煤空间同样巨大。

    　　积极布局生物航煤，市场空间广阔

    　　增塑剂方面，随着国内疫情防控形势总体向好，各项政策效应逐渐显现，塑料制品企业复工复产有序推进，长三角等地区进出口快速恢复，公司增塑剂有望回暖。生物柴油业务方面，当前30 万吨产能正常生产中。此外，公司积极布局HVO&SAF，9 月7 日，公司公告拟在连云港灌云县临港产业区投资建设生物质新能源和生物质新材料项目，包括100 万吨生物航煤，项目分两期建设，一期计划投资约40 亿元，建设50 万吨生物航煤，于2023 年1 月开始动工，计划于2024 年12 月完工，生物航煤技术壁垒高，前景广阔，盈利能力更强，该项目将助力公司盈利能力与规模迈上新的台阶。

    　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.41、2.38、4.63 亿元，EPS 分别为1.82、3.07、5.98元，对应当前股价PE 分别为18.0X、10.9X、5.5X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险（公司主要原料为大豆油、废弃油脂和辛醇等，易受市场供求变化、宏观经济形势波动等因素的影响），政策实施效果不佳（若欧洲生物柴油掺混政策实施发生重大变化，可能对公司产品销售产生影响），公司产能投放不达预期等（若公司产能投放不达预期，则将对产销量产生影响，进而对业绩产生影响）；税收优惠政策风险（公司生物质能源产品享受增值税 70%即征即退及销售收入减按 90%的所得税优惠政策，如果未来国家税收优惠政策发生重大调整，可能对公司经营业绩产生一定影响）。