Q3 营收同比微降，利润端短期承压

    　　10 月27 日公司发布2022 年三季度报告，22Q1-3 公司营收同增0.21%至37.50 亿元，归母净利润同减11.62%至1.60 亿元，扣非后归母净利同减24.01%至1.24 亿元，主要系原料及运输成本增加所致。22Q3 单季营收同减1.29%至12.14 亿元，归母净利同减34.45%至0.35 亿元，扣非后归母净利同减21.72% 至0.36 亿元。我们预计2022-2024 年EPS 为0.42/0.64/0.88 元，参考可比公司Wind 一致预期2023 年11 倍PE 均值，考虑到Ekornes AS 变革成效显现，有望开拓中国市场，给予公司2023 年12 倍目标PE，对应目标价7.68 元/股，维持“买入”评级。

    　　国内业务积极调整，海外Ekornes 表现亮眼

    　　分品牌看，曲美方面，上半年外部环境扰动对订单获取、物流运输等产生影响，我们预计Q3 影响已逐步减弱，同时公司积极推进内销业务变革，大力发展类直营模式，推进品牌焕新，赋能经销商经营，同时大宗、家装等新渠道逐步起量，内销表现改善可期。Ekornes 方面，管理体系优化后效能持续释放，在海外家居需求整体承压背景下仍有亮眼表现，其中新品类拓展稳步推进，22H1 软体沙发、电动椅、软包餐椅等新产品订单同比增速接近50%，同时积极进军中国市场，1H22 Stressless 中国订单金额同增近40%。此外，上半年公司已对产品进行合理提价，原料成本及运费压力有望得到缓解。

    　　销售毛利率有望逐步修复，降杠杆推进增厚盈利能力22Q1-3 公司毛利率同比下降7.7pct 至34.3%，我们判断主要系运输费用计入营业成本、原材料及海运成本上涨所致，伴随公司提价效果的逐步落地以及原料/海运成本回落，公司盈利能力有望逐步修复。22Q1-3 公司期间费用率同比下降6.0pct 至29.4%，其中销售费用率同降5.9pct 至16.8%；管理+研发费用率同增1.0pct 至9.6%，财务费用率同降1.1pct 至2.9%，主要系汇兑收益增加，公司引入战投后增资款项将于年内进行有息债务置换，后续财务费用有望下降，增厚公司盈利能力。

    　　降杠杆工作稳步推进，维持“买入”评级

    　　考虑到外销需求承压及成本影响，我们下调Ekornes 品牌收入及毛利率预测，预计公司22-24 年归母净利分别为2.45/3.78/5.19 亿元（22-24 年前值为3.46/4.96/6.60 亿元），对应EPS 为0.42/0.64/0.88 元，参考可比公司Wind 一致预期2023 年11 倍PE 均值，给予公司2023 年12 倍目标PE，目标价7.68 元/股（前值11.21 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产销售下滑，业务拓展及转型不及预期，费用控制不及预期。