事项：

    　　公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营业收入25.37 亿元，YOY+0.94%；实现归母净利润1.26 亿元，YOY-2.18%，归母净利率4.95%，YOY-0.16pct；实现扣非归母净利润0.87 亿元，YOY-24.93%，扣非归母净利率3.44%，YOY-1.19pcts。单Q2 实现营业收入12.24 亿元，YOY-10.28%；归母净利润0.67亿元，YOY+0.68%，归母净利率5.51%，YOY+0.60pct；扣非归母净利润0.43亿元，YOY-35.39%，扣非归母净利率3.50%，YOY-1.38pcts。

    　　评论：

    　　Stressless 及IMG 品牌增速靓丽，渠道增速稳健。1）分品牌看，曲美/Stressless/IMG/Svane 分别实现收入6.18/14.25/3.88/1.06 亿元， 同比-32.76%/+20.97%/+26.65%/-3.72%，主品牌营收增速承压，其中Stressless 中国市场订单22Q1 三位数增长，Q2 增速近40%；3）分渠道看，22H1 大宗业务渠道订单总额较去年同期增长接近100%。

    　　毛利率端略承压，费用管控良好。利润方面，22H1 公司毛利率同减2.02pcts至34.23%，主要系疫情影响居民消费，以及房地产行业承压，成本仍处高位所致； 费用方面， 22H1 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别变动-0.77pct/+0.96pct/+0.03pct 至16.28%/7.65%/1.95%，单Q2 销售/管理/研发费用率分别变动+1.20pcts/+1.47pcts/-0.11pct 至16.52%/7.97%/2.12%，其中管理费用增加主要系本期人工成本、咨询服务费及中介机构费增加所致；现金流方面，22H1 经营活动现金流净额同增33.74%至2.00 亿元，单Q2 经营活动现金流净额同减10.02%至1.83 亿元，主要系本期采购原材料、外购商品支出减少所致。

    　　短期跟踪：北京直营业务创新驱动发展，Q2 结构性提价对冲成本上涨。直营业务在4、5 月北京市场疫情严管控下积极进行业务创新，大力推广直营整装业务，上半年整装业务逆势增长10%，积极进行多渠道引流和线上引流工作，流量结构进一步优化，并逆势进行渠道扩展。公司Q2 结构性提价结合成本优化，对冲原材料价格上涨影响。

    　　加速研发提升产品力，成本有望改善推动未来发展。大宗业务预计下半年将迎来集中交付，若原材料及海运费价格能够快速改善，公司有望发挥产品+营销优势抢占市场份额。基于此，考虑到疫情扰动下上半年主品牌营收增速承压，预计22-24 年归母净利润分别为3.37/5.33/6.94 亿元（原值为4.81/6.28/7.47 亿元），对应22/23/24 年PE 为14/9/7X，参考绝对估值法，给予目标价10 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨、海运成本上涨、产能不达预期等。