疫情扰动下22H1 营收微增，原料及海运费上涨致利润短期承压8 月29 日公司发布2022 年中报，1H22 营收同增0.94%至25.37 亿元，归母净利润同减2.18%至1.26 亿元，扣非后归母净利同减24.93%至0.87 亿元，主要系原料及运输成本增加，以及扣非资产处置收益金额增加所致。分季度看，22Q1/Q2 单季营收分别同比+14.25%/-10.28%至13.13/12.24 亿元，归母净利同比-5.30%/+0.68 至0.58/0.67 亿元，扣非后归母净利同减10.63%/35.59%至0.44/0.43 亿元。我们预计2022-2024 年EPS 为0.59/0.84/1.12 元，参考可比公司Wind 一致预期2022 年18 倍PE 均值，考虑到Ekornes AS 变革成效显现，有望开拓中国市场，给予公司2022 年19 倍目标PE，对应目标价11.21 元/股，维持“买入”评级。

    曲美品牌受疫情扰动短期承压，Ekornes AS 经营表现亮眼分品牌看，1H22 疫情反扑对公司物流运输、直营市场、经销业务及B2B 工程业务在不同程度上产生扰动，上半年曲美品牌营收同减32.8%至6.18 亿元，但公司优化渠道运营，推动新渠道建设与新品类研发，1H22 北京整装业务收入逆势同增10%，公司大宗订单金额同增近100%，为疫后恢复奠定良好基础。Ekornes 方面，管理体系优化后效能持续释放，上半年全球消费疲软之下，1H22 Stressless/IMG/Savne 收入同比+21.0%/+26.6%/-3.7%至14.25/3.88/1.06 亿元，其中Stressless 拓品类稳步推进，1H22 非舒适椅产品订单金额同增近50%；此外，1H22 Stressless 中国订单金额同增近40%。

    1H22 销售毛利率有所承压，降杠杆推进有望释放盈利弹性1H22 公司毛利率同比下降7.1pct 至34.2%，我们判断主要系运输费用计入营业成本、原材料及海运成本上涨所致，还原同期运输费用影响后毛利率同比下降2.0pct。1H22 期间费用率同比减少5.3pct 至29.4%，其中销售费用率同降5.9pct 至16.3%；管理+研发费用率同增1.0pct 至9.6%，主要系人工成本、咨询服务费及中介机构费增加；财务费用率同降0.5pct 至3.5%，主要系人民币贬值下汇兑收益增加，公司引入战投后增资款项将于年内进行有息债务置换，后续财务费用有望下降，增厚公司盈利能力。

    Ekornes AS 增长稳健，维持“买入”评级

    考虑到疫情影响公司终端零售，我们下调曲美品牌收入预测，预计公司22-24 年归母净利分别为3.46/4.96/6.60 亿元（ 22-24 年前值为4.00/5.59/7.38 亿元），对应EPS 为0.59/0.84/1.12 元，参考可比公司Wind一致预期2022 年18 倍PE 均值，给予公司22 年19 倍目标PE，目标价11.21 元/股（前值12.42 元），维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售下滑，业务拓展及转型不及预期，费用控制不及预期。