事项：

    　　公司发布2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入50.73亿元，YOY+18.57%；实现归母净利润1.78 亿元，YOY+71.31%;实现扣非归母净利润1.48 亿元，YOY+55.59%。单Q4 实现营业收入13.31 亿元，YOY-3.41%；实现归母净利润-0.03 亿元，YOY-104.78%；实现扣非归母净利润-0.15 亿元，YOY-127.82%。2022 年第一季度实现营业收入13.13 亿元，YOY+14.25%；实现归母净利润0.58 亿元，YOY-5.30%；实现扣非归母净利润-0.44 亿元，YOY-10.63%。

    　　评论：

    　　境外增速表现靓丽，国内创新业务高增。21 年定制家具/成品家具/饰品/Stressless/IMG/Savne 分别实现营收8.47/6.40/2.75/23.76/6.12/2.26 亿元，YOY+7.90%/-7.11%/+66.62%/+27.34%/+30.80%/+13.49%；直营店/经销店/大宗业务/ 线上销售分别实现营业收入3.01/44.21/1.43/0.56 亿元，YOY+40.22%/+17.93%/+49.91%/-0.79%。海外方面，全年实现境外收入32.14亿元、YOY+39.12%，扩品类成效显著，传统优势品类舒适椅全球同店销售额同比增长14%，非舒适椅类产品订单超7 亿元、同增50%+，其中沙发/餐椅订单分别同增50%+/60%+，Svane 品牌销售订单同增15%；KA 渠道开发成效显著，全年大客户长期订单金额超6 亿克朗、交付金额超2 亿克朗；此外，Ekornes中国市场坪效和客单值拉动下持续高增，中国市场门店数超120 家，订单金额同增超50%至1.8 亿元。国内方面，华北区域增速最高、YOY+14.96%，北京市场（直营）全年收入3+亿元、同增40%+；新设工程事业部收入同增300%+，经销商数量近50 个，截至年末在手合同超2.5 亿元，创新业务表现亮眼。

    　　成本高位波动下毛利端承压，费用端明显改善。21 年毛利率同比下降3.20pcts至35.83%；分业务看，国内业务定制家具/成品家具/饰品毛利率分别变动-6.42/-4.72/-0.26pcts 至35.22%/25.19%/26.58%；海外Stressless/IMG/Savne 毛利率分别变动-2.17/-4.50/-2.67pcts 至41.69%/36.56%/19.08%，主要系大宗商品价格上涨及海运费用持续走高所致。费用端明显改善，销售/管理/研发/财务费用率分别变动-1.43/-1.18/-0.13/2.15pcts 至17.28%/7.16%/2.00%/3.91%。综上影响，21 年归母净利率同增1.08pcts 至3.51%。此外，受货柜短缺和入关时间拉长影响，在途库存大幅同增，年内收入亦受扰动。基于此，公司年内对部分产品开展提价，可部分对冲成本高位波动压力。

    　　22Q1 营收增速亮眼，利润端仍承压。分渠道看，经销渠道招商开店明显提速，渠道补贴及营销投入力度加大下增长稳健；直营业务配合智能门店系统上线下，订单转化率明显提升，疫情扰动下仍实现双位数增长；创新业务延续高增，工程合同金额同增300%+。海外方面，Ekornes 增长亮眼，Stressless 中国市场订单同增100%+，北美及欧洲市场增速稳健，其中Stressless 舒适椅/电动椅、沙发和餐椅/床垫订单分别同增20%+/50%+/近30%，整体收入和净利润分别同增34%/32%。

    　　减值计提叠加疫情扰动下业绩承压，海外业务高增叠加国内渠道拓展下长期动能充足。21Q4 及22Q1 受计提信用减值和资产减值损失影响，叠加疫情反复影响营收确认，短期业绩承压，考虑到疫情管控成效显现和企业海外业务的增长前景，基于此，预计22-24 年归母净利润分别为4.81/6.28/7.47/亿元（22-23年原值为5.01/6.97 亿元），对应22/23/24 年PE 为12/9/8X，参考绝对估值法，给予目标价11 元，对应2022 年13 倍PE，维持“强推”评级

    风险提示：原材料成本上涨、海运成本上涨、产能不达预期等