事件：公司2r021 年实现收入50.73 亿元、同增18.57%，归母净利1.78 亿元、同增71.31%，扣非净利1.48 亿元、同增55.59%，EPS 为0.31 元。

    21Q4 公司实现收入13.31 亿元、同降3.41%，净利-347.40 万元、由盈转亏，受国内消费环境承压、挪威克朗贬值等影响收入增速放缓，毛利率下降、对恒大系信用及资产计提减值影响净利表现。

    2022Q1 公司实现收入13.13 亿元、同增14.25%，归母净利5815.74 万元、同降5.30%，扣非净利4434.97 万元、同降10.63%。国内业务经销商渠道持续拓展，直营业务收入实现双位数增长，工程业务合同金额同增300%以上，但受冬奥会影响阶段性停产，且疫情导致物流暂停，影响3 月收入表现，目前全国疫情逐步控制，公司发货恢复正常。Ekornes 全球订单增长亮眼，中国市场订单同增100%以上，欧洲、北美实现同比增长，22Q1 整体收入同增34%、净利同增32%。

    点评：

    曲美品牌收入增长，Ekornes 全球业务顺利拓展。曲美品牌方面，2021年定制家具、成品家具、饰品及其他实现收入8.47 亿元、6.40 亿元、2.75 亿元，同增7.90%、-7.11%、66.62%，公司国内业务受疫情影响减弱，经销业务改造升级，直营收入快速增长，创新业务快速拓展工程客户、打造新的收入增长点。Ekornes 业务方面，2021 年Stressless、IMG、Svane 品牌收入为23.76 亿元、6.12 亿元、2.26 亿元，同增27.34%、30.80%、13.49%，Stressless 扩品类效果显现，沙发、电动椅、餐桌椅等软体家具收入快速增长，Ekornes 中国市场快速拓展，大客户订单放量，共同推动各品牌收入实现较快增长。

    毛利率、费用率下降，经营活动现金流净额减少。1）2021 年公司毛利率同降7.58PCT 至35.83%，主要由于上游原材料涨价、海运成本增长以及会计准则调整后运费等计入成本。2022Q1 公司毛利率同降8.08PCT 至35.58%。2）2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率为17.28%、7.15%、2.00%、3.91%，同增-5.81PCT、-1.20PCT、-0.12PCT、-2.15PCT，公司收入规模扩大，加强费用管控，期间费用率同比下降，其中销售费用率受会计准则调整影响下降幅度较大。3）2021年公司计提资产减值损失、信用减值损失6393 万元，主要由于计提应收账款、存货减值。4）2021 年经营活动现金流净额同降28.71%至4.41亿元，主要由于原材料采购、人工成本、运费等支出增加。

    国内业务不断优化，Ekornes 业务持续推进。公司进一步推进国内业务与Ekornes 业务协同发展：国内业务公司继续优化经销商水平，加速市场下沉、渠道拓展，重点发展以北京为核心的直营业务、提升零售能力，加快发展B2B 工程业务、家装业务、引流平台业务等创新业务。Ekornes继续推进软体家具、客厅类家具等新品类拓展，加大布局中国市场，继续发展下游渠道大客户，推动收入增长。Ekornes 将通过提价、成本控 制等方式应对原材料、海运费成本上涨，发挥规模优势，改善利润水平。

    盈利预测与投资评级：由于2022Q1 公司受疫情影响业绩同比下滑，我们下调公司2022-23 年EPS 预测为0.78/1.06 元（原值为0.87/1.14元），新增预测2024 年EPS 为1.42 元，目前股价对应22 年12.44 倍PE，看好公司收入恢复快速增长、盈利能力持续提升，家居龙头成长空间广阔，估值相对业绩增速处于较低水平，维持“买入”评级。

    风险因素：财务费用改善不及预期、下游房地产市场调控风险、行业竞争加剧、海外消费增长低于预期等。