业绩弹性显现，2021 年归母净利润同增71.31%公司2021 年营收同增18.57%至50.73 亿元，归母净利润同增71.31%至1.78 亿元，低于我们此前预期（2.89 亿元），亦低于前期业绩预告下限（2.05亿元），主要系21 年原材料价格及海运费上涨冲击毛利率所致；21 年扣非归母净利同增55.59%至1.48 亿元。公司同步发布22Q1 季报，22Q1 公司营收同增14.25%至13.13 亿元，归母净利润同比下降5.3%至0.58 亿元，扣非净利同比下降10.63%至0.44 亿元。我们预计2022-2024 年EPS 为0.69、0.96、1.27 元，参考可比公司Wind 一致预期2022 年14 倍PE 均值，考虑到子公司Ekornes AS 变革成效显现、股票激励激发活力，给予公司2022 年18 倍目标PE，对应目标价12.42 元/股，维持“买入”评级。

    曲美品牌转型见成效，Ekornes AS 业务快速成长分品牌看，21 年曲美品牌时尚家居转型成效渐显，零售渠道活力增强，B2B工程业务实现快速发展，21 年曲美品牌营收同增7.5%至17.62 亿元，其中定制家具/软体家具/饰品及其他收入分别同比变动+7.9%/-7.1%/+66.6%至8.47/6.40/2.75 亿元。Ekornes 方面，管理体系优化下增长动能释放，扩品类取得成效， 21 年Stressless/IMG/Savne 三品牌收入分别同增27.3%/30.8%/13.5%至23.76/6.12/2.26 亿元；此外，21 年Ekornes 中国市场业务持续增长，中国区订单金额超1.8 亿元，同比增速超50%。

    原料及海运成本压力下毛利率有所承压，降杠杆释放业绩弹性2021 年公司综合毛利率同比下降7.58pct 至35.83%，我们判断一方面系收入准则调整下运费计入成本所致，另一方面系原料及海运成本上行所致；公司期间费用率同比下降9.28pct 至30.34%，其中销售费用率同比下降5.81pct 至17.28%，主要系收入准则调整下运费调整所致，还原运费影响后同比下降1.43pct；管理+研发费用率同比下降1.31pct 至9.15%，财务费用率同比下降2.15pct 至3.91%，主要系借款利息费用减少所致，降杠杆成效逐渐显现。综合影响下，21 年公司销售净利率同比提升0.98pct 至3.78%。

    新曲美迎新成长，维持“买入”评级

    考虑到疫情影响公司终端零售，我们下调曲美品牌收入预测，预计公司2022-2024 年归母净利分别为4.00/5.59/7.38 亿元（22-23 年前值为5.03/6.70 亿元），对应EPS 为0.69、0.96、1.27 元，参考可比公司Wind一致预期2022 年14 倍PE 均值，考虑到Ekornes AS 变革成效显现、股票激励彰显信心，给予公司22 年18 倍目标PE，目标价12.42 元/股（前值19.14 元/股），维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售下滑，业务拓展及转型不及预期，费用控制不及预期。